U8国际,u8国际官方网站,u8国际网站,u8国际网址,u8国际链接,U8国际APP下载

　　2026年一季报点评：受益于期货市场活跃度提升，归母净利润同比增长近140%

　　事件：南华期货发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收4.33亿元，同比增长60.66%，实现归母净利润2.05亿元，同比增长138.82%。对应EPS0.29元/股，ROE为3.61%，较25Q1增长1.54pct。公司营收及归母净利润大幅增长，主要系期货市场投资活跃，客户权益增加，公司客户交易规模增长。

　　26Q1期货市场活跃度大幅提升：2026年一季度国内期货市场景气度大幅提升，全市场累计成交量26.01亿手、成交额256.71万亿元，同比分别增长40.64%、58.43%。2026年前2个月期货公司整体营收80亿元，同比增长50.8%，整体净利润27.6亿元，同比增长159.4%。

　　收入端各项业务高增共振：1）26Q1手续费及佣金净收入1.87亿元，同比增长76%，我们预计系公司境内期货经纪业务显著受益于市场景气度上行。2）26Q1利息净收入1.93亿元，同比增长35%，我们预计受益于客户保证金规模快速增长（26Q1期货保证金存款较上年同期+107%至408亿元）。3）26Q1投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.6亿元，同比增长289%，我们预计系大宗商品高波动背景下场外衍生品等业务充分受益。

　　支出端战略投入驱动规模扩张：1）26Q1公司业务及管理费2.09亿元，同比增长33%，我们预计由境外扩张及薪酬投入等因素推动，属于收入高增下的良性增长。2）26Q1公司信用减值损失-0.2亿元，由计提转为转回，增厚当期利润。3）26Q1费用率为48%，较25Q1下降10pct，经营效率显著提升。

　　盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.59/7.35/8.13亿元（前值分别为5.57/6.20/6.87亿元），同比增速分别为35.49%/11.55%/10.65%。当前市值对应2026-2028年PE分别为22.21/19.91/18.00倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。

　　风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动；3）期货市场活跃度大幅下行。

　　内窥镜收入快速增长，国内外发展均衡。2025年，公司彩超业务收入12.37亿元（yoy+4.52%），公司已构建高中低端、台式与便携完整产品矩阵，P80/S80高端超声系列于2025年进行全面升级，基于智能引擎C-Field+，集成高清4D、弹性、造影等高端功能，并具备智能传感技术、自动识别技术；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，在业内首次推出

　　超分辨成像功能，临床使用中得到国内外专家、用户广泛好评。公司国内市场营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际市场营收11.40亿元（yoy+17.46%），国内外发展较为均衡。

　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外

　　2025年报点评：归母净利润+17%基本符合预期，看好北美高机市场需求复苏

　　2025年公司实现营业总收入86亿元，同比增长10%，归母净利润19.0亿元，同比增长17%。单Q4公司实现营业总收入19亿元，同比增长14%，归母净利润3.0亿元，同比增长81%，其中汇兑亏损约1亿元，基本符合我们预期。分区域，国内实现营收14亿元，同比下降14%，受头部租赁商缩减资本开支、行业景气下行影响，海外实现营收64亿元，同比增长16%，份额提升逻辑继续兑现。

　　2025年公司销售毛利率、销售净利率分别为34.3%、22.1%，同比分别变动-0.8pct、1.3pct，外部环境不确定之下具备韧性。分区域，2025年公司国内市场毛利率29.6%，同比增长3.2pct，受益客户结构优化，海外毛利率34.5%，同比下降1.4pct，受到关税影响。2025年公司期间费用率7.6%，同比下降0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/3.0%/3.4%/-2.5%，同比分别变动+0.4/+0.1/+0.1/-1.3pct，财务费用下降系利息收入增长（全年+0.3亿）和汇兑收益增加（全年+4千万，Q1-Q4汇兑收益分别+0.6/+1.5/-0.7/-1.0亿）。

　　我们看好公司成长性：（1）国内营收基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）数据中心与电力基建项目催化下，美国下游需求良好（联合租赁2026年资本开支规划43-47亿美元，同比+3%-12%、且非住宅建筑投资活跃度稳定于历史高位）。鼎力对美备库充分，随关税影响逐步消化、客户提货，业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为85%（25%301+10%全球进口关税+18%反倾销+32%反补贴），较2023-2024年的68%增长17pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。

　　国内头部租赁商缩减资本开支、行业景气下行，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.5（原值24.4）/24.5（原值27.8）/27.7亿元，当期市值对应PE12/10/9X。考虑公司高空作业平台民营龙头地位，海外市场增速稳健，维持“买入”评级。

　　2025年，公司实现营收155.17亿元，同比+8.66%；实现归母净利润5.83亿元，同比+17.11%；实现扣非归母净利润4.08亿元，同比+20.28%。

　　2025年各业务板块营收均取得较好增长。分业务板块来看，物料搬运设备营收48.31亿元，同比+20.34%；新能源设备营收48.15亿元，同比+21.47%；冶金设备营收25.62亿元，同比-5.36%；核心零部件营收20.35亿元，同比+12.58%。

　　持续推进大客户、国际化战略。2025年，公司聚焦大客户战略持续发力，全年大客户订货122亿元，同比增长10%，占总订货额的60.4%；国际市场、重点领域开拓创新高，2025全年出口订货8.24亿美元，同比增长16.0%，与力拓达成全球框架合作，斩获摩洛哥磷酸盐矿项目近30亿元EPC总承包大单，刷新企业单体项目合同额纪录。风电、港口领域订货分别同比增长14.2%、49.6%。

　　2026年4月14日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入22.72亿元，同比下降5.44%；实现归母净利润1.31亿元同比下降32.36%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降36.08%。业绩承压主要受外部环境影响导致产销量下滑，叠加股份支付费用计提、政府补助减少等因素拖累利润；但公司积极优化客户与产品结构主营产品单价同比提升5.2%，越南子公司经营大幅减亏，同时维持高强度研发投入，为后续增长积蓄动能。2026年4月15日，公司同步发布2026年一季度业绩预告，受下游需求不足、原材料价格上涨及汇率波动等因素影响，预计实现归母净利润400-600万元，同比下降87.07%-91.38%，短期业绩仍承压。

　　客户产品双优化，战略优势稳如磐。公司构建“2+2+2”产品矩阵推进大客户战略落地，市场拓展成效显著。功能鞋材领域，耐克合作项目增多、阿迪达斯订单进入成长阶段，成为美国New Balance供应商；与安踏、彪马、李宁、特步等品牌合作良好；26年1月，公司通过阿迪达斯总部实验室认证，国际客户结构持续优化。沙发家居品类实现逆势回暖，获爱室丽、顾家家居等核心客户认可。汽车内饰业务快速增长，产品在比亚迪、丰田、大众、小鹏、长城、鸿蒙智行、江淮、奇瑞等主流车企车型实现应用，服务汽车品牌及定点项目呈现持续增加趋势。研发端坚持创新驱动，2025年研发投入1.36亿元，占营收比重提升至5.99%，水性、无溶剂产品收入占比提升至33%左右新增授权专利15项、主持/参与制定国家及行业标准2项，技术实力持续夯实，为长期增长筑牢基础。

　　产能版图再扩容，全球布局蓄势待发。公司海外基地建设稳步推进，安利越南总设计产能1200万米，2025年剩余两条干法复合型生产线已顺利投产，全年实现减亏至-276.87万元，第四季度单季实现盈利277.35万元，经营拐点已现。随着客户订单放量与产能持续释放，基地业绩有望持续改善；同时公司新设新加坡全资子公司投入运营，全球化服务网络进一步完善，2025年实现收入365.14万元、利润-36.24万元。

　　原材料价格波动风险；天然气供应和成本费用提升风险、产能无法充分利用风险等。

　　四季度业绩亮眼，全年扣非业绩增长78.5%。2025年，公司实现营业收入62.41亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润4.37亿元，同比降低0.73%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长78.52%。公司扣非业绩增长主要系加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率及净利率水平较上年同期提高所致；归母净利润同比略降主要系上年同期处置可胜技术公司股权等因素导致本期非经常性收益同比减少所致。单四季度，公司营业收入为19.08亿元，同比提高22.56%，环比提高24.00%；归母净利润为2.60亿元，同比提高1490.48%，环比提高804%；扣非归母净利润为1.06亿元，同比提高516.61%，环比提高395.81%，四季度业绩大幅增长主要系子公司杭锅工业锅炉公司完成搬迁地块的产权移交手续，确认资产处置收益2.44亿元所致。

　　中标海外项目，有望打开海外燃机配套设备市场。4月3日，公司发布公告，中标某集团公司燃气轮机配套SCR装置及催化剂采购项目，中标价格3591万人民币+398.99万美元（未含税），合计约为人民币6,345万元（未含税，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的当日人民币汇率中间价换算）。AIDC高速发展，全球缺电背景下，燃气轮机需求高增，设备制造景气度高，公司此次中标有望打开海外燃机配套设备市场，为深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定基础。

　　光热熔盐储能车间和核电设备车间已投产，业务增长动能强劲。光热和熔盐储能行业方面，2025年12月，国家发改委、国家能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见（发改能源〔2025〕1645号）》要求到2030年，光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本与煤电基本相当。同时，公司熔盐储能技术适配数据中心场景，能实现电力的“移峰填谷”，保障算力中心供电的稳定性与经济性；并可与液冷等先进散热技术深度结合，提供温控解决方案。公司募投项目西子新能源具备年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目的生产能力。核电行业方面，我国核电核准常态化，核电设备需求活跃，四代核电和可控核聚变商业化前景可观。公司设立合资公司西子核能，并拥有核级制造车间，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接，积极对接国内可控核聚变实验项目争取切入机会。

　　年度分红0.1元/股。公司2025年度利润分配方案为每股派息0.1元（含税），以2026年4月17日收盘价18.63元/股计算，股息率为0.5%。风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到全球燃气轮机需求旺盛，公司海外市场有望贡献新增量，上调盈利预测，预计2026-2028年

　　2026年3月18日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收28.62亿元，同比增长31.40%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降30.13%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比下降32.56%。营收端受益于规模扩张实现较快增长，但利润端承压明显，主要系主要产品缬氨酸、肌醇年平均价格同比下降，叠加新项目效益尚未体现经营规模扩大带来费用增加所致。

　　分业务经营情况：氨基酸量增承压，维生素盈利走弱。2025年氨基酸系列、维生素系列及其他产品分别实现收入20.59亿元、1.44亿元、1.07亿元，分别同比增长36.43%、下降30.20%、增长20.51%毛利率水平分别为25.98%、7.95%、29.25%，分别同比减少4.02、12.82个百分点、增加0.67个百分点。公司2025年营收实现较快增长，主要系氨基酸系列产品销量提升所致，但归母净利润同比下降30.13%，主要原因系：（1）行业阶段性供需失衡、市场竞争加剧，公司缬氨酸肌醇等主要产品年平均价格同比下降，拉低整体盈利水平；（2）经营规模扩大带来管理费用、财务费用等各项费用同比增加，其中管理费用同比增长31.80%，财务费用同比增长93.25%；（3）新项目效益尚未完全体现，进一步影响当期利润表现。

　　氨基酸业务：量增价减，规模放量对冲价格压力。受欧洲反倾销及美国关税政策叠加影响，2025年氨基酸行业阶段性供需失衡、竞争加剧，公司核心产品缬氨酸、肌醇价格同比下滑，据公开数据，2025年缬氨酸市场均价为13.22元/公斤，肌醇均价为28.3元/公斤，较2024年分别下降约6.7%、39.4%；但公司积极应对市场变化，优化产能布局与工艺降本，氨基酸系列产品产销量大幅提升，2025年产量销量同比分别增长53.10%、48.97%，收入同比增长36.43%，在价格承压下实现规模放量。

　　新产品与研发：产能释放与技术投入，锚定长期成长。公司持续推进1,3-丙二醇等生物基新材料产业化进程，2025年研发投入合计1.51亿元，同比增长21.89%，为技术创新与工艺升级提供坚实支撑同时，公司加入安踏牵头的体育用品产业创新联合体，推动生物基材料在体育用品领域的应用，相关生物基新材料单体产销量同比提升。截至2025年年末，丁二酸联产缬氨酸/肌醇、生物法年产5万吨1,3-丙二醇项目已达到预定可使用状态；在建项目包括交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及年产1万吨精制氨基酸项目，以及苹果酸联产色氨酸项目。未来，公司将继续以“两个替代”为发展路径，持续保持研发高投入，推进在建项目与募投技改项目落地，丰富产品矩阵，打开长期成长空间。

　　原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险，核心技术或核心技术人员流失风险等。

　　2025年报点评：归母净利润+39%符合预期多向模锻+深海+燃机驱动长期成长

　　2025年公司实现营业总收入12亿元，同比增长7%，归母净利润1.2亿元，同比增长39%，利润与快报基本一致。2025年公司利润增速高于营收，主要系高毛利率海外、深海业务占比提升：①分区域，国内营收3.8亿元，同比下降3%，海外营收8.0亿元，同比增长14%。②分产品，油气生产专用件营收9.3亿元，同比增长12%，井口专用件0.4亿元，同比下降9%，非常规油气开采专用件1.7亿元，同比下降11%。

　　单Q4公司实现营业总收入3.3亿元，同比增长2%，归母净利润0.3亿元，同比增长36%。Q4收入增速略有下滑，我们判断系公司调整接单战略，聚焦高毛利率深海业务，谨慎承接价格竞争激烈的陆油订单。展望后续，随多向模锻项目落地兑现，深海专用件与燃机专用件需求增长，公司成长有望提速。

　　公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获订单。350MN多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）公司拟发行可转债，募资不超过9亿元：①3亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8万件，年产值5.2亿元，②6亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1万件，年产值8.4亿元。

　　公司调整接单战略，减少承接价格竞争激烈的陆油订单，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.8（原值2.0）/2.6（原值2.6）/3.5亿元，当期市值对应PE43/30/22X，维持“增持”评级。

　　2025年公司超高纯靶材业务营收28.49亿元/yoy+22.13%，毛利率34.24%，同比提升2.89pct，300mm铜锰合金靶材产量大幅攀升，用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货；零部件业务营收10.84亿元/yoy+22.2%，销售量大幅提升135.11%，可量产气体分配盘(Shower head)、Si电极等4万多种零部件，形成全品类零部件覆盖，产品已在PVD、CVD、刻蚀、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，2026年2月公司决议同子公司合计收购凯德石英20.64%股权，进一步补全石英类零部件布局。

　　据年报披露靶材营收及销售量数据，测算2025年靶材平均ASP同比提升7.15%。算力时代先进制程与先进存储扩产有望相继进入上行周期，随制造/封装工艺升级带动靶材平均用量提升，靶材行业需求端高景气度具备持续性基础。据路透社，2026年初刚果等海外钽矿主要产地供应发生扰动，钽矿价格已大幅提升，钽靶材作为重要应用下游，有望进一步传导价格。江丰电子已向全球知名芯片制造商批量供应7nm、5nm靶材，并进入尖端3nm技术节点，具备全球竞争的实力。我们看好靶材涨价行情演绎后，公司营收体量及市场份额再上台阶。

　　事件：公司披露25年年报，实现收入222.5亿元，同比增长3%，归母净利润67.6亿元，同比增长15.3%。Q4实现收入56.1亿元，同比降低3.75%，环比增长1.22%，归母净利润14.43亿元，同比降低23.18%，环比降低15.95%。考虑到Q4公司计提1.76亿资产减值损失，若剔除资产减值损失影响的业绩好于我们预期。

　　蛋氨酸香料驱动业绩创新高。据博亚和讯，2025年VA/VE/蛋氨酸均价分别为76.57/86.8/21.3元/千克，同比分别变化-42.6%/-14%/+1.4%。2025年维生素价格跌至历史底部，公司业绩创新高，蛋氨酸和香料贡献主要增量。2025年山东新和成氨基酸有限公司和山东新和成药业有限公司分别实现净利润29.7亿元和14.8亿元，同比增长31.1%和8.9%；蛋氨酸均价与2024年基本持平，我们认为氨基酸公司盈利大幅增长主要来自销量增长以及成本降低，2025年净利率38.82%，较2024年提高3.85pct。蛋氨酸带动公司营养品板块2025年毛利率提升4.59pct至47.8%，收入微降1.79%。Q4蛋氨酸、维生素价格均跌至历史低位，公司毛利率42.1%、净利率25.8%，依然保持较好盈利能力，韧性十足。

　　供给冲击，维生素、蛋氨酸价格较年初大涨。受中东局势影响，化工原料供应不稳定，维生素、蛋氨酸海外企业供给受损，赢创新加坡工厂3月6日宣布不可抗力声明。据博亚和讯，2026年1季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为69.5/65.1/24.6元/千克，同比分别变化-38%/-51.9%/+17.7%，至4月17日VA/VE/蛋氨酸市场价分别涨至116.5/116.5/52元/千克，较年初涨幅分别为86.4%/110%/195.5%。

　　新材料奠定未来成长。公司聚焦特种工程塑料，进口替代空间广阔。2025年公司新材料业务收入同比增长26.2%，毛利率29.5%，同比增加7.6pct。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，新材料业务增长有望加速。

　　盈利预测与评级：蛋氨酸和维生素价格较年初大幅上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为113.1/116.7/128.8亿元，对应PE估值分别为9.3/9.0/8.2倍。

　　公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，维持“买入”评级。

　　归母净利下降79%。2025年公司实现营业收入3081亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。业绩下滑主要原因：1）毛利率下降1.18pct至12.75%；2）计提资产和信用减值共约70亿元，同比增加约15亿元；3）投资收益由盈转亏，同比减少约13亿元。

　　销售保持领先，聚焦高能级城市。2025年公司实现签约金额2530亿元，同比下降21.7%；签约面积1235万平方米，同比下降31.3%；销售金额连续三年位居行业第一，销售权益比79%，同比提升3pct。公司持续坚持城市深耕策略，在核心城市的销售贡献达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比提升0.8pct。公司全年实现销售回笼资金2589亿元，回笼率达102%，连续3年超100%。2025年公司拓展项目总地价791亿元，总计容面积457万平方米，同比分别增长16%和39%；拓展金额权益比维持在87%的较高水平。新增拓展资源中，一二线%，北京、上海、广州三地占比约48%。截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729万平方米，同比减少约10%。

　　财务结构稳健，融资成本持续下降。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%；已售待回笼资金498亿元，资金较为充裕。公司资产负债率72.3%，同比下降2.1pct；有息负债规模同比减少77亿元至3412亿元，其中一年内到期有息负债占比20.7%，较年初下降3.6个百分点。期末综合融资成本进一步降至2.72%，较年初下降38BP，年内新增有息负债平均成本为2.59%。

　　投资建议：根据公司的结转节奏，预计公司26、27年营业收入分别为2810/2616亿元（原值2723/2758亿元），根据公司现有的结转毛利率水平和减值幅度，我们适当下调公司未来的盈利预测，预计公司26、27年归母净利润分别为16/25亿元（原值53/54亿元），对应EPS分别为0.13/0.21元，对应最新股价PE分别为46.7/29.0X，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）

　　风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

　　公司动态研究报告：锂电装备龙头多元破局，全技术布局开启新增长曲线)投资要点

　　公司2025年经营业绩与订单规模筑底回升，核心财务指标实现大幅增长。2025年公司实现营业收入144.43亿元，同比增长21.83%；实现归属于上市公司股东的净利润15.64亿元，同比增长446.58%；经营性现金流49.57亿元，同比大幅提升416.33%，现金流回款情况显著改善，盈利质量与资金运营效率同步优化。核心锂电池智能装备业务全年实现营业收入94.71亿元，同比增长23.18%，高附加值整线装备、海外订单占比持续提升，2025年海外业务毛利率达40.75%，显著高于国内；同时公司深化数字化转型推进全流程降本增效，2025年第四季度毛利率达34.90%，同环比显著回升，整体盈利能力明显提升，新能源智能装备领域的龙头地位进一步巩固，企业经营韧性与可持续发展能力持续增强。

　　公司前沿技术布局全面且产业化落地进度领先，叠加募资规划的前瞻性产能与研发投入，长期成长天花板持续打开。技术端，公司已实现多技术路线的全流程整线能力全覆盖：固态电池设备已成功进入国内外头部电池企业、知名车企供应链，完成批量交付并收获重复订单；钠离子电池具备智造整线%自主知识产权，在钠电设备领域份额领先，已批量服务国内外头部企业；钙钛矿电池可提供全流程装备整线解决方案，核心模块全部自研，关键性能达国际一流水平，已具备准GW级设备供应能力，完成多条中试线年初整线设备项目获头部客户验收；同时可提供SOFC/SOEC、PEMFC等燃料电池及电解槽全系列智能制造整线解决方案，储能电芯前段、中段、后段全流程整线装备技术已完全成熟，报告期内已获得多家储能头部客户重复批量订单。资金与产能端，公司H股上市募集资金将重点用于固态电池、钠离子电池、钙钛矿电池等新技术电池产业化、核心技术研发、产能优化与全球化布局，同时针对固态电池商业化加速及储能需求高增的长期趋势制定了前瞻性产能规划，可灵活适配订单增长节奏，为长期成长提供充足支撑。

　　公司非锂电业务突破成效显著，有效优化业务结构，降低对单一锂电业务的依赖，打造第二增长曲线C智能装备业务作为非锂电业务的核心板块，2025年在订单获取、新品研发等方面取得积极进展，公司重点布局精密组装、检测、自动化产线及高端制造设备等产品，已与国内多家头部3C企业建立深度合作关系。其中与OPPO的合作实现标志性突破，2025年以来双方展开深度联合攻关，将芯片级3D打印技术跨界引入折叠屏手机铰链制造环节，为OPPO Find N6机型提供核心制造技术支撑，成为该机型核心部件供应商，相关芯片级高分子喷墨打印系统成功应用于该机型钛合金天穹铰链的量产制程，有效解决折叠屏折痕控制难题，相关合作已实现小批量交付与验证，获得OPPO高度认可。后续公司将持续加大3C领域研发投入，深化与头部客户合作、拓展合作场景与产品品类，突破更多高端3C客户，推动3C业务规模化增长，同时持续发力储能装备等高景气非锂电赛道，进一步丰富非锂电业务矩阵，持续优化业务结构，平滑单一行业周期波动影响。

　　预测公司2026-2028年收入分别为182、222.6、263.5亿元，EPS分别为1.44、1.88、2.29元，当前股价对应PE分别为39.0、29.8、24.4倍，考虑先导智能作为全球锂电池智能装备整线龙头，在行业复立业绩拐点，凭借储能需求上修与全固态电池整线设备先发优势开启第二增长曲线，叠加海外高毛利与头部客户深度绑定，首次覆盖，给与“买入”投资评级。

　　下游锂电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　云图控股发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入214.00亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比下降7.18%。

　　2025年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025年实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025年实现营业收入12.31亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。

　　期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66%。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。

　　公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25万吨大幅扩增至70万吨，同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5亿吨，开采规模250万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49亿吨，采矿设计规模1090万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。

　　公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.95、15.92、18.27亿元，当前股价对应PE分别为14.5、10.9、9.5倍，给予“买入”投资评级。

　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　2025年公司实现营收10.41亿元，同比+6.61%；实现归母净利润0.63亿元，同比-13.57%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-20.27%。分业务看，2025年减速电机业务实现营收3.73亿元，同比+8.14%，受益于多下游需求共振；精密减速器和智能执行单元业务分别实现营收2.52亿元和3.92亿元，同比分别+4.04%和+5.80%；配件业务实现营收0.08亿元，同比+27.22%。分地区看，2025年国内收入9.48亿元，同比+4.45%；海外收入0.93亿元，同比增长+35.02%，主要系公司持续拓展海外经销商网络，带动出口业务快速放量。

　　2025年公司销售毛利率为26.10%，同比+0.20pct。分产品看，2025年减速电机销售毛利率为31.22%，同比+2.67pct；精密减速器销售毛利率为21.44%，同比-1.82pct，主要系行业竞争加剧，部分产品存在价格下降压力；智能执行单元销售毛利率为25.08%，同比-0.79pct；配件销售毛利率为14.43%，同比+4.64pct。2025年公司销售净利率为6.00%，同比-1.41cpt，主要系期间费用有所增加。2025年公司期间费用率为19.13%，同比+1.25pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为4.64%/7.79%/0.66%/6.05%，同比分别+0.50pct/+1.02pct/+0.22pct/-0.50pct。其中，管理费用率有所增长，主要系工资及折旧摊销增加所致。

　　1）布局人形机器人高景气赛道：公司深耕精密减速器行业，同时具备行星减速器、谐波减速器和RV减速器生产能力，具有深厚的生产研发经验。随着人形机器人产业化加速与工业机器人国产替代持续推进，公司将深度受益于下游需求增长，实现业务突破。

　　2）海外市场加速拓展：2025年公司海外业务收入同比增长35.02%，增长强劲。目前海外收入占比仍处于较低水平，未来公司可进一步加大海外渠道建设力度，持续提升海外收入占比，增强业务多元化与抗风险能力。

　　考虑到公司盈利与部分业务毛利率承压，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为0.76（原值0.99）/0.85（原值1.29）亿元，预计2028年归母净利润为0.94亿元，当前股价对应动态PE分别为193/173/156倍。考虑公司同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性，维持公司“增持”评级。

　　公司公布2025年年度业绩：2025年实现营业总收入22.4亿元，同比+18.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比+28.9%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+46.7%。2025Q4实现营业总收入5.4亿元，同比+17.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比+59.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+63.3%。线上线下渠道协同发力，新兴渠道贡献显著增量，高附加值产品增速亮眼。分产品看，2025年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他产品分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。高附加值复合燕麦片增速领衔，带动产品结构优化。明星单品保持较快增长，燕麦+系列销售超过3亿元，牛奶燕麦系列销售超过2.5亿元，纯燕麦系列中有机燕麦片接近1.5亿。分渠道看，线年上半年有所提速，主要系下半年量贩零食、山姆会员店等新兴渠道取得突破；线上直销渠道收入同比增长35%，维持高速增长。

　　燕麦原料成本下行叠加有效的费用控制，盈利水平继续提升。2025年毛利率同比+0.6pp，受益于原料成本下行、产品结构优化。精细化运营成效显著，主要费率下降，销售/管理费用率分别同比-1.4/-0.3pp。归母净利率/扣非归母净利率同比+0.6/+1.4pp，扣非归母净利率提升幅度高于归母净利率，主要系政府补助等非经常性损益同比减少，公司主营业务盈利能力实质有较大增强。2025年四季度毛利率同比-0.7pp、销售费用率同比-0.5pp，主因针对年货节进行买赠促销，并进行冲抵收入的会计处理。

　　维持70%现金分红比例。2025年公司派发现金股利1.2亿元，分红比例70%，与2024年持平。此外，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。盈利预测与投资观点：公司产品适应健康化消费趋势，传统燕麦谷物凭借持续产品升级有望保持较快增长，同时公司2025年末发力药食同源粉类系列新品，上市后市场反馈良好，2026年进入重点推广阶段，预计有较好的增量贡献。2026年预计燕麦原料成本仍有下行，将进一步增厚利润。根据2025年度财报数据并考虑到公司买赠促销力度小幅提升，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入27.1/32.0/37.0亿元（2026-2027年前预测值27.6/32.5亿元），同比+20.9%/+18.3%/+15.7%；实现归母净利润2.5/3.0/3.6亿元（2026-2027年前预测值2.6/3.1亿元），同比+42.7%/+21.4%/+22.5%；EPS分别为1.10/1.33/1.63元；当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；公司新品推广速度不及预期；行业竞争加剧；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。

　　奕瑞科技(688301)2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%。2025年第四季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。2025年公司业绩表现亮眼，受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。

　　下游需求复苏，数字化X线%，同比提升2.73个百分点。2025年全年探测器销量13.34万台，市场占有率稳步提升。从细分下游来看，医疗领域，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，C型臂、胃肠、工业新能源、齿科CBCT等高端动态探测器产品表现亮眼，齿科CBCT探测器成功进入韩国市场，与韩国头部齿科CBCT供应商开启稳定合作，全球化拓展成效显著。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内整体医疗影像业务有望加快恢复。工业探测器受益于下游锂电池厂商扩产，带动X射线检测设备及上游零部件需求的不断增加，实现高速增长。随着AI行业的发展，电子制造行业在PCB、PCBA、先进封装等环节均涌现出更多对X射线检测的需求，应用持续拓展，有望带动公司业绩持续增长。

　　完善核心部件布局，加速国产替代。2025年公司核心部件业务实现收入1.70亿元，同比增长34.75%。公司在球管、高压发生器、射线源等新核心部件领域持续完善基础布局。球管方面，公司成功开发了150kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品进入量产阶段。医用高压发生器和射线排及以下医用CT高压发生器开始量产交付，临床实用型能谱CT高压发生器开始试产交付，骨龄骨密度射线源开始量产交付，升级版高端放疗电子枪高压电源完成研发样机试制开始试产交付，创新型轻量化便携口线源完成样机试制，在医用中高端放射诊断与治疗射线源和高压发生器领域的产品布局更加全面，技术领先优势进一步扩大。工业射线源方面，技术持续突破，实现了80-225kV等全系列封闭式微焦射线源的批产，涵盖了窄束和宽束两种应用机种的量产；在开放式微焦点射线kV单聚焦及双聚焦两款透射靶产品量产，以及一款225kV反射靶产品的量产，积极拓展开管系列产品，打破进口设备垄断。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，其中工业微焦点射线台，销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。

　　综合解决方案业务收入实现显著增长。2025年公司综合解决方案/技术服务实现收入1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率达43.62%，同比增加5.35个百分点。一方面，公司多款医用产品已导入战略大客户并批量出货，另一方面，公司拓展了多个工业领域的应用，如光伏、新能源、消费电子、半导体封测、航空航天、大型铸造、汽车船舶等。其中，针对半导体先进封装和电子制造领域开发的平面CT产品取得重要突破，实现客户销售；超大型工业样品的高精度高效率失效分析，高能量级CT受到多个终端客户关注；3C消费电子领域的锂电池检测产品在各个终端产线上成功落地；根据下游客户新增更多检测目标缺陷位点和缺陷种类需求，推出新一代工业在线检测CT方案。

　　切入硅基OLED微显示背板领域，开辟新增长曲线年公司硅基OLED微显示背板实现收入0.56亿元，毛利率达37.21%。硅基微显示背板领域，公司实现关键技术突破，自主研发的微显示背板已实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求。公司搭建的硅基OLED微显示背板特色工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合视涯科技下游终端产品特定客户需求，通过与视涯科技及特定客户建立深度的产能绑定与战略合作，已成功切入微显示背板赛道并实现业务卡位，未来有望凭借显著的性价比优势进一步拓宽客户渠道，开辟第二增长曲线。

　　考虑到公司下游需求回暖，公司业绩企稳回升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为8.08/10.28/12.21亿元（原2026-2027年归母净利润为7.43/8.36亿元），对应EPS分别为3.82/4.86/5.77元，对应PE分别为29.6/23.3/19.6倍。受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。

　　公司是国内重要的井下动力钻具(螺杆钻具）制造商之一。德石股份聚焦高端石油钻井、采油工具、石油装备及工程服务等，如今拥有先进的产品加工和检测设备，已取得API、ISO9001（DNV）、HSE等多个体系认证，产品覆盖国内各大油田，并出口到多个国家和地区，在国内外油气行业享有很高的声誉。公司新任总经理出身第一大股东杰瑞股份的海外营销体系，拥有丰富的国际市场经验，将借助其在杰瑞积累的海外市场运作思路与资源，有效提升公司海外团队的专业能力与运营成熟度。双方将形成合力，全面助力公司海外市场的拓展与深耕，推动公司国际化战略落地。

　　国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。剔除地缘政治短期影响，供给端或存在长期脆弱性，各主要产油国盈亏平衡点或为原油价格提供支撑。能源行业数据分析机构Enverus在其最新报告中称，到2035年前后，美国页岩油边际成本将从目前的约70美元/桶上涨到95美元/桶；欧佩克＋主要成员国财政盈亏平衡油价仍处于较高水平（如沙特阿拉伯87美元/桶、伊拉克79美元/桶、科威特77美元/桶），为原油价格提供支撑。德石股份作为油气钻采设备供应商，其核心产品如钻具、井口装置等订单需求与国际油价存在明显相关性，2018年至2025年，原油平均价格均位于60美元/桶以上时，公司业绩均保持增长态势，未来若国际油价高位震荡，公司业绩有望得到较强支撑。公司产品布局与油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合。2014年下半年起油价暴跌，二叠纪盆地钻机数量大幅下降，降幅超过75%，在此背景下，美国引发新一轮旨在提高钻完井效率、降低建井成本、提高单井产量的产业革命，推动钻井技术升级。在此期间，钻机效率提高了2.7倍，带动钻井成本下降35%、生产成本下降25%，使美国原油产量在钻机数量大幅下降的情况下仍保持增长，进而带动钻井工具市场规模持续扩张。Research Nester发布的《Directional Drilling Tools Market Size&Share》（2025-2037）提到2024年全球定向钻井工具市场规模约为78.5亿美元，预计2037年将突破172.9亿美元，年复合增长率达6.3%。同时，美国页岩气钻井通过持续突破装备极限能力驱动效率升级，主要体现在三方面特点：一是国页岩气井水平段长逐年递增；二是美国95%以上的页岩油气井采用了旋转导向钻井技术；三是“一趟钻”技术快速普及，带来了质量好、速度快、成本低的显著成效。公司现有产品线布局完善、重点突出，核心产品及研发方向包括：随钻测量、高温螺杆钻具、水平井相关技术及配套产品、井口装置及老井增产设备和超耐磨高压酸化软管、钻头等新产品，均是美国页岩钻井技术突破的核心环节，与国际领先油气行业智能化发展趋势及产业升级需求高度契合，同时也填补了国内钻井工艺短板造成的市场空白。超耐磨高压酸化压裂软管有望成为第二增长曲线。根据全球及中国页岩油气行业全产业链发展趋势研究预测及市场需求规模分析，预计酸化压裂国内市场需求规模或将达10亿元人民币，国际酸化压裂软管市场需求规模将达30亿元人民币。近日，德石股份超耐磨高压酸化压裂软管产品成功斩获北美市场首笔高端订单，标志着公司此款产品正式进入全球油气勘探开发技术最前沿的市场，有望打造成为公司第二增长曲线。

　　收入略减，归母净利大幅下降。2025年公司实现营业收入34.52亿元，同比减少4.44%，主要系电站平均上网电价下降及限电损失电量增加所致。2025年公司实现实现归母净利润1.01亿元，同比大幅减少87.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为-3.36亿元，同比减少145.67%。利润大幅下滑主要原因包括：一是受电力市场化交易规模扩大影响，平均上网电价下降，同时限电损失电量增加，导致盈利空间收窄；二是受行业税收政策调整等因素影响，公司对相关长期资产计提了减值准备，其中资产减值损失合计约6.94亿元，进一步压低了当期利润水平。新能源并网容量、发电量提升，利用小时及上网电价下滑。截至2025年末，公司并网装机规模5.85GW，其中光伏项目4.21GW，风电项目1.51GW，储能及生物质0.13GW。2025年公司累计发电量84.32亿千瓦时，同比增长6.67%；上网电量83.65亿千瓦时，同比增长7.12%。其中，风力发电量38.12亿千瓦时，同比+7.10%；光伏发电量46.20亿千瓦时，同比+7.51%。2025年公司平均上网电价454元/兆瓦时，同比下降45元/兆瓦时。参与市场化交易电量34.42亿千瓦时，占总上网电量的40.82%，同比上升5.95个百分点。经营活动现金流改善明显。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为21.70亿元，同比增长15.35%。现金流改善主要原因是报告期内可再生能源补贴资金回款增加16，全年共收到可再生能源补贴资金15.77亿元。“算电协同”项目进展有序。算电协同领域，2025年公司积极响应国家东数西算战略，快速布局绿色算力，新疆哈密伊吾智算中心首期2,000P（FP16）项目顺利通过验收并投运，实现智算业务关键突破。2026年2月9日，乌兰察布市成功与中国联通、博大数据、金开新能等4家企业签约，推动多个智算中心项目正式落地，打响年度数字经济招商引资“第一枪”。项目总投资约319亿元，IT负荷总量约1600MW，设计安装机柜约28.5万架，预计投产后算力规模超30万P，年营收超50亿元，实现年税收超3亿元，安置就业约800人。

　　风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；限电率增加。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，预计2026-2028年归母净利润7.32/8.03/8.71亿元（2026-2027年前值为9.74/10.58亿元），同比增速623.1%/9.6%/8.5%，当前股价对应PE=24/22/20x，维持“优于大市”评级。

　　公司发布2025年年报，全年实现营收715.57亿元，同比+6.66%，实现归母净利润10.18亿元，同比-7.42%。其中，2025Q4公司实现归母净利润1.50亿元，同比-57.83%，环比-6.34%。我们看好长丝下半年补库需求带来的盈利弹性，上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润25.54（+5.05）、34.68（+9.16）、43.49亿元，EPS为1.52（+0.18）、2.07（+0.40）、2.59元，当前股价对应PE为11.0、8.1、6.5倍，维持“买入”评级。2025年长丝销量同比+5.01%，但各产品盈利有所分化，PTA亏损拖累业绩销量方面，据公司公告，2025年公司涤纶长丝短纤销量分别为793.2、130.8万吨，分别同比+5.01%、+0.34%。其中涤纶长丝方面，公司POY、FDY、DTY产品销量分别为533.7、161.0、98.5万吨，占比分别为67.3%、20.3%、12.4%。盈利方面，2025年公司POY、FDY、DTY及短纤产品的毛利率分别为6.4%、5.7%、6.2、5.1%，较2024年分别+2.1pcts、-5.2pcts、-1.5pcts、+2.4pcts，吨毛利分别为390、360、493、308元，较2024年分别+101、-457、-189、+126元。整体来看，2025年公司POY及短纤产品盈利同比改善，FDY及DTY产品盈利有所下滑。此外，2025年公司PTA产品毛利率-0.9%，较2024年+0.3pcts，尽管2025年公司PTA产品盈利同比改善，但仍对业绩形成一定拖累。长丝下游库存维持低位，看好下半年长丝补库需求

　　3月初以来，由于担忧油价下跌带来库存贬值，长丝下游织造环节保持长丝原料库存与坯布产成品“双低”状态。据CCF数据，截至4月中旬，织造环节长丝原料库存不足5天，同时其产成品库存已由2月的约30天下降至不足15天。同时长丝环节，据CCF消息，主流涤纶长丝工厂决定继续执行减产保价，将减产比例提升至30%。我们认为，当前长丝行业开工处于历年低位且库存压力较小（截至4月17日，POY库存24.5天），而下游环节库存已经处于低位。后续伴随终端需求旺季来临，长丝下游补库需求集中释放，届时长丝盈利弹性有望充分体现。

　　风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期、其他风险详见第三页标注。1

　　恒力石化发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入2010.87亿元，同比下滑14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增加0.44%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入436.20亿元，同比下滑25.49%，环比下滑18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.06%。投资要点成本管控见效，一体化优势驱动盈利微增

　　公司2025年盈利微增主要归因于炼化主业成本管控见效及全产业链一体化协同带来的成本优势。2025年公司通过114项技改优化实现降本增效近10亿元，叠加国际布伦特原油年均价同比下降14.4%的有利成本环境，炼化产品毛利率同比大幅提升7.78个百分点至20.91%，在营业收入同比下降12.81%的背景下实现以成本优势驱动盈利能力逆势增长；同时，公司依托“油、煤、化”深度融合的大化工平台，充分发挥自备电厂、自备码头、煤制氢等公用工程配套优势，进一步降低了生产运行成本，有效对冲了主要产品价格下行的压力。面对芳烃-PTA-聚酯产业链需求传导滞后、PTA及聚酯产品价格承压的不利局面，公司采取产品结构优化的应对策略，炼化产品销量同比仅微降1.72%，基本保持平稳，带动全年归母净利润同比增长0.44%。

　　期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比0/+0.31/-0.03/+0.09个百分点，其中管理费用率上升主要因管理费用绝对额增加且营业收入下降，财务费用率小幅下降得益于利息支出减少，研发费用率提升反映公司持续加大技术创新投入。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为311.22亿元，同比增长36.90%，主要系付现成本降幅超过收入端降幅以及期货经纪业务中收到客户备付金大幅增加，净流入规模显著高于净利润，现金流整体保持稳健。

　　公司多个高附加值新材料项目稳步推进，年产160万吨高性能树脂及新材料项目已部分转固，年产80万吨功能性聚酯薄膜项目已转固7条线万吨功能性聚酯薄膜及锂电池隔膜项目部分转固，年产60万吨BDO项目已进入试生产状态。在建产能投放后，公司将在高端功能性膜材料、可降解材料、工程塑料等领域形成规模化产能，进一步打通“原油烯烃—聚酯新材料”全产业链。随着新能源、光伏等新兴领域需求增长，公司作为最具成本竞争力的石化新材料龙头，将受益于国产替代及产能释放，成长空间打开。

　　公司是国内民营大炼化头部企业，新材料产能迅速扩张，打开成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为98.49、117.14、154.87亿元，当前股价对应PE分别为16.7、14.0、10.6倍，给予“买入”投资评级。

　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　2026年4月15日，江丰电子公布2025年年度报告，报告期内，公司营业收入为46.04亿元，同比上升27.72%；归母净利润为5.00亿元，同比上升24.70%；扣非归母净利润3.60亿元，同比增长18.74%。点评：公司2025年业绩延续增长态势，营收与利润同步提升，全球晶圆制造溅射靶材领域市场份额进一步扩大。公司2025年实现营业收入46.04亿元，同比上升27.72%；实现归母净利润5.00亿元，同比上升24.70%，毛利率为27.17%、同比下降1pct。分业务板块看，1）超高纯金属溅射靶材实现收入28.50亿元，同比上升22.13%，毛利率为34.24%，同比上升2.89pct，作为公司基本盘与核心增长来源，主要受益于下游晶圆制造需求增长、客户订单持续攀升，以及公司在全球晶圆制造溅射靶材领域市场份额进一步扩大；同时，公司围绕先进制程持续推进产品迭代，强化了全球竞争力。2）半导体精密零部件实现收入10.84亿元，同比上升22.24%，毛利率为14.88%，同比下降9.39pct，已成为公司第二大业务板块，主要受益于半导体零部件国产替代加速、公司与设备厂/晶圆厂合作持续深化，以及真空阀、加热器等核心产品实现技术突破并逐步由试制走向批量放量，第二成长曲线加快兑现。而在产品线快速拓展、大量新产品完成技术攻关并进入放量阶段，产销量大幅增长的同时叠加成本增速影响，导致毛利率出现同比下滑。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收10.00亿元/10.94亿元/11.96亿元/13.13亿元，收入规模逐季提升，Q4单季为全年高点。

　　扎根超高纯金属溅射靶材领域，完善半导体精密零部件业务布局。公司持续攻坚靶材关键技术，牢牢把握下游应用芯片朝先进制程演进的大势，公司生产的超高纯金属溅射靶材已批量应用于全球知名半导体芯片制造商先端技术节点的芯片制造。此外，公司生产的先端存储芯片用高纯300mm硅靶实现稳定批量供货，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控核心部件出货量逐步攀升。在未来业务布局方面，公司于2025年7月启动向特定对象发行股票项目，拟在韩国建设半导体溅射靶材生产基地、实现关键零部件静电吸盘产业化，并进一步建设升级研发检测中心及区域性更强的综合性服务中心，本次发行实施后将进一步优化公司产能布局、建设全球性先进制造工厂，夯实核心技术护城河，增强客户服务能力，提升国际化竞争力和全球市场份额，并持续完善半导体精密零部件业务布局。

　　半导体材料与零部件赛道景气度持续上行。受益于人工智能、5G通信、云计算、物联网、汽车电子等下游需求持续增长，全球晶圆及芯片产量提升并不断向先进制程演进，带动半导体用靶材及精密零部件需求同步扩容。全球半导体行业规模2023年/2024年分别约为5269亿美元/6269亿美元，2025年预计达6972亿美元。分领域看，1）半导体用靶材作为集成电路制造的重要先进材料，伴随芯片集成度提升、晶圆尺寸增大及先进制程持续推进，对靶材纯度、组织均匀性和加工精度的要求不断提高，预计至2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达251.10亿元。2）平板显示器用靶材方面，在国内“以旧换新”能效补贴及海外渠道补贴等政策支撑下，全球显示面板产值呈恢复上升趋势，未来随着新兴应用场景扩展对显示面板产业的推动，需求有望稳步增长，带动平板显示器用靶材市场需求的稳步增长。3）半导体精密零部件方面，行业兼具广阔市场空间与较强国产替代逻辑，预计2027年全球半导体设备精密零部件市场规模约5428亿元，中国市场规模有望由2023年的1094亿元增长至2027年的1877亿元，复合增速达14.5%。整体来看，行业需求扩容、先进制程升级与国产替代深化形成共振，为公司靶材主业稳健增长及零部件业务加速放量提供了良好的外部环境。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力，收购凯德石英控股权完善石英件布局。预计2026-2028年公司EPS分别为3.25元，4.22元和5.41元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

　　事件：2025年，公司实现营业总收入29.13亿元（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.12%）；2025Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元（-2.77%），归母净利润-0.12亿元（2024Q4为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（2024Q4为0.02亿元）。2026Q1季度，公司实现营业总收入7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025年公司门诊量357.36万人次，同比增长1.14%。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452名，营业面积超28万平方米，开设牙椅3180台。2025年分业务来看：1）种植业务收入5.19亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025年分地区看：浙江省内收入26.48亿元（+2.54%），省外收入2.54亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1季度，整体增速延续温和恢复态势。2025年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025年经营性现金流净额8.11亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。

　　盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.33/7.16亿元，调整至5.51/6.18亿元，预计2028年为6.78亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/30/27倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

　　新和成发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入56.09亿元，同比下滑3.75%，环比增长1.22%；实现归母净利润14.43亿元，同比下滑23.18%，环比下滑15.95%。投资要点周期成长双轮驱动，盈利能力持续强化

　　公司盈利能力持续强化，核心驱动源于周期品价格上行+成长性产能释放的双轮共振。周期维度，2025年上半年巴斯夫VA、VE供应中断催化维生素行业供需格局急剧收紧，VA、VE市场价格冲高，公司营养品板块利润弹性充分释放。成长维度，下半年蛋氨酸业务进入产能集中投放期：18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目正式商业化运营，叠加7万吨/年蛋氨酸一体化提升项目顺利投产，驱动固体蛋氨酸总产能跃升至37万吨/年，规模效应与成本优势双重强化。周期红利与涨价动能接力传导，兑现量价齐升，报告期内，固体蛋氨酸生产主体子公司实现净利润29.7亿元，同比增幅31.10%，盈利质量与增长韧性均得到验证。

　　期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.04/+0.19/-0.89/+0.15pct。其中财务费用率下降主要因报告期内汇率波动导致汇兑收益增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为87.97亿元，同比增加24.38%。

　　公司制定了积极的产能扩张计划，除营养板块外，新材料板块PPS四期项目稳步推进，规划年产能8000吨；天津尼龙新材料项目一期规划建设10万吨己二腈、10万吨己二胺及14万吨尼龙66，预计2027年建成。与此同时，公司全球化战略成效显著，公司先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南、土耳其、美国等地设立海外子公司，构建覆盖全球100多个国家和地区的营销网络。2025年公司海外收入129.31亿元，占比58.11%，同比增长7.28%，国际竞争力持续增强。未来公司将继续深化全球市场开拓，实现国内外市场协同发展。

　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为76.01、83.10、94.13亿元，当前股价对应PE分别为14.6、13.4、11.8倍，给予“买入”投资评级。

　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　江苏索普发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入58.56亿元，同比下滑8.53%；实现归母净利润0.88亿元，同比下滑58.62%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入11.96亿元，同比下滑18.00%，环比下滑20.37%。投资要点醋酸价格下行拖累盈利，降本增效守住底线年，公司盈利下滑主要归因于醋酸行业新增产能持续投放导致产品价格下行，但公司成本管控见效及副产品贡献部分对冲了不利影响。2025年，公司通过技术改造、优化运行管理等举措，有效降低了生产成本，醋酸及衍生品营业成本同比下降12.22%，醋酸毛利率保持在3.72%。面对醋酸市场供过于求、价格下滑的不利局面，公司采取以量补价的应对醋酸装置产能利用率保持在113.46%，醋酸及衍生品

　　期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为同比+0.01/-0.17/+0.15/-0.43个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.65亿元，同比下降21.89%。

　　公司醋酸乙烯及EVA一体化项目（一期工程）稳步推进，预计2026年末机械竣工，届时将新增33万吨/年醋酸乙烯、80万吨/年硫酸等产能，有力延伸醋酸下游产业链，提升产品附加值。公司依托“煤炭-甲醇-醋酸-醋酸乙烯”完整循环经济产业链，凭借年产120万吨醋酸的规模优势、长三角区位优势及持续技改带来的成本优势，在行业产能扩张、价格承压背景下仍保持盈利韧性。未来醋酸行业新增产能增速有望放缓，下游EVA、PTA等需求稳步增长，供需格局或将改善。公司作为醋酸行业龙头，将充分受益于产业链延伸及自身成本优势，成长空间逐步打开。

　　公司是醋酸行业头部企业，虽然醋酸周期承压，但公司凭借规模优势仍保持盈利。预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.27、4.02、4.93亿元，当前股价对应PE分别为34.1、27.7、22.6倍，给予“买入”投资评级。

　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　2025年业绩稳健增长，2026Q1营收和归母净利润持续提升。海星股份2025年营收22.95亿元，YoY+19%；毛利率21.9%，YoY+0.5pct；归母净利润2.06亿元，YoY+28%。海星股份2026Q1营收6.33亿元，YoY+25%；毛利率21.2%，YoY+4.1pcts；归母净利润0.40亿元，YoY+75%。800VDC架构重塑算力底座，AI超级周期赋能电极箔价值重估。AI服务器功耗快速增长推动供电架构向800VDC升级，电源亦转向高容量、耐高压、低损耗、高纹波电流抑制、耐高温的铝电解电容器解决方案。电极箔作为铝电解电容器的核心原材料亦面临更高的容量水平、更复杂的孔结构特征、更高要求的制造过程等挑战。我们预计2026/2027/2028年全球AI服务器铝电解电容器用电极箔市场规模将分别达到25.9/50.2/86.6亿元，且有望在2029年突破100亿元。公司有望深度受益于AI电极箔行业的快速发展。高端产能“告急”叠加产业链通胀传导，电极箔行业涨价预期升温。高功率AI服务器对高端铝电解电容需求增加，业内出现高端产能无法匹配需求的情况，这亦催化了对高端AI电极箔的需求。上游金属铝价格持续上行，原材料成本沿产业链向下游传导，通胀有望逐步传导到电极箔环节。新疆众和等电极箔厂商已表示在积极和客户协商进行价格调整。我们认为后续电极箔行业存在一定的涨价可能性。

　　原材料价格波动风险。行业竞争加剧风险。新技术与产品替代风险。下游需求波动风险。

　　l投资要点收入拆分：化妆品与医药双降，原料板块唯一正增长。公司全年营收36.51亿元（同比-8.33%），四大板块中仅原料及添加剂实现正增长。分季度看，Q4营收10.54亿元为全年最高，Q3营收8.07亿元为全年低谷，呈现明显的“V型”走势。我们按照板块进行拆分：

　　颐莲：收入10.43亿元（同比+8.26%），为化妆品板块最大品牌，占板块收入约46.4%。核心大单品喷雾品线%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，是板块内最稳健的增长引擎。

　　瑷尔博士：收入9.47亿元（同比-27.17%），占板块收入约42.2%，大幅拖累全年业绩。我们认为下滑原因主要为：1）功效护肤行业增速放缓、赛道竞争加剧，核心单品拉动作用减弱；2）新品（287屏障菌、生物合成王浆酸等）市场培育周期较长，尚未形成有力增量支撑。但趋势上Q3已环比止跌回升，Q4环比增幅进一步扩大，调整最严峻的阶段或已过去。

　　珂谧：收入1.55亿元（同比+258%），占板块收入约6.9%，增速最快。依托穿膜胶原专利成分，胶原次抛单品销售额突破1亿元，跻身细分类目销量前列。体量尚小，但已成为板块重要的增长新极。

　　其他品牌（伊帕尔汗、善颜、UMT由苜、即沐）：合计约1.01亿元，整体体量较小，处于培育期。

　　线%，为绝对主力。公司以抖音为核心运营阵地，构建“自播为主、达播为辅”矩阵，核心品牌自播间ROI得到提高。线pct），微幅提升。

　　线%，降幅大于线家，布局了单品牌店、双美旗舰店、屈臣氏、KKV、调色师等渠道。线pct），显著低于线上，主因线下渠道经销占比较高。

　　二、医药板块：收入4.12亿元，占营收11.3%，同比-19.53%。医药板块降幅居各板块之首，核心原因为集采政策持续影响多款产品的价格和销量。

　　医药业务涵盖中药及化药制剂的生产与销售。25年自产药品毛利率51.38%（同比-0.94pct），集采挤压毛利空间。颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，是存量品种中相对稳定的支撑。值得注意的是，西药产销量显著下滑（生产量1,161万盒，同比-16.17%；销售量1,206万盒，同比-9.48%），公司主动压缩库存以应对集采压力（库存量139万盒，同比-24.53%）；中成药产销量基本持平。

　　药品贸易方面，25年实现收入0.94亿元，同比-36.46%，降幅远大于板块整体，我们认为贸易业务弹性更大、受压更明显。

　　同时，公司开辟“药食同源”新赛道，上市“轻养水”等20余款新产品，销售同比+25.8%，是板块内唯一的增长亮点，但体量尚小。

　　三、原料及添加剂板块：收入3.79亿元，占营收10.4%，同比+10.67%。唯一实现正增长的板块，且毛利率显著改善增至40.62%（+4.70pct），我们认为核心驱动力为产品结构优化，高毛利的化妆品级和医药级透明质酸销量显著增长。

　　按销售区域看：25年内销收入2.23亿元（同比+8.61%），毛利率37.80%（同比+4.39pct），重点围绕国内化妆品、食品等行业品牌端资源拓建；出口收入1.57亿元（同比+13.74%），毛利率44.62%（同比+4.96pct），产品远销70多个国家和地区，进入多个全球知名品牌商供应链体系。

　　利润拆分：毛利率稳中微升，费用率受收入下滑被动抬升。25年利润总额2.85亿元，同比-17.74%；归母净利润1.88亿元，同比-22.90%，降幅大于收入端，我们认为主因费用率被动抬升以及医药板块利润大幅下滑。

　　25年整体毛利率52.76%，其中化妆品毛利率62.55%，几乎与上年持平，主因其三项成本同步下降（原材料6.20亿元，同比-9.22%；运输费用1.18亿元，同比-13.45%；制造费用1.04亿元，同比-4.11%），对冲了收入端的下行压力。原材料及添加剂板块毛利率40.62%（同比+4.70pct），改善最为显著，产品结构高端化效果明显。

　　费用端来看，绝对金额下降，但费用率被动上升至45.71%（同比+0.94pct）。其中，销售费用13.67亿元，绝对额减少0.96亿元，但由于收入降幅（-8.33%）大于费用降幅（-6.54%），销售费用率被动提升0.71pct至37.44%。

　　公司展望：品牌梯队重塑，医美管线）化妆品板块分化加剧，品牌梯队重塑进行时。从25年营收数据来看，颐莲稳健增长（同比+8.26%）、珂谧爆发（同比+258%）、瑷尔博士深度调整（同比-27.17%），三大品牌走势分化。瑷尔博士Q3已环比止跌、Q4环比加速回升，预期最差阶段已过。26年管理层策略为“稳基本盘+造新品”，推动瑷尔博士企稳回正；珂谧若维持高增速，有望成为公司的第二增长曲线。中长期来看，品牌矩阵逐渐多元均衡发展；线下门店的坪效提升、自播ROI改善将是运营端核心看点。2）原料高端化转型。25年滴眼液级HA（玻璃酸钠）已获A类状态，注射级HA进入注册审评，2026年若获批将打开医药级原料的增量空间。公司计划从“原料供应商”向“解决方案合作伙伴”转型，叠加欧盟注射级HA申报、FDA原料药DMF备案等国际化布局，我们认为原料板块有望成为未来2-3年盈利弹性最大的业务。3）医美管线蓄力。“水光针”临床试验基本完成，2026年计划提交注册申请；若获批上市，公司将从化妆品/原料领域切入医美终端市场，打开全新增长曲线。

　　我们预计公司26-28年营业收入为40、44、49亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS分别为0.27、0.35、0.43元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

　　2026年3月30日，公司发布2025年年报，营业收入达60.56亿元，同比增长14.25%，归母净利润达1.89亿元，同比增长34.03%，扣非后归母净利润达1.72亿元，同比增长46.82%。2026年4月13日，公司发布2026年第一季度业绩预告，预计归母净利润为0.80-0.89亿元，预计同比增长幅度达80.00%-100.00%，扣非后归母净利润达0.74-0.82亿元，预计同比增长99.13%-123.08%。

　　营收创历史新高2025年公司销量突破55.61万吨，销量与营业收入均创历史新高，成绩斐然。分板块来看：1）弹性体业务营收同比增长8.33%，其中TPV同比增长16.26%。公司高度重视研发创新，推出满足客户多样化需求的新品，低充油超高分子量EPDM制备的TPV产品已在重点客户完成批量验证，并在多种密封与非密封件产品上实现批量应用，创新开发的高性能单层冷却液管路用硬质TPV已在多家主流新能源车企的畅销车型上实现批量应用；2）公司传统主业改性塑料业务同比增长15.60%，公司不断提高自身产品竞争力，聚焦新产品、新领域、新工艺研究开发，在车用领域与家电领域加深与客户的深度合作，挖掘客户需求。外延并购补充商业版图

　　2025年公司全资收购安徽博斯特新材料，其硅烷交联聚烯烃绝缘电缆料与公司线缆材料形成协同，为重点布局电力、汽车、家装、船用、光伏等多领域电缆市场奠基，进一步优化产品布局、延伸产业链，且该公司已于2025年6月纳入合并报表。2025年12月10日，公司收购爱思开致新旗下宁波爱思开合成橡胶80%股权，其主要产品EPDM是公司动态硫化平台核心原料，此次收购实现核心原料自主可控，破解上游“卡脖子”问题，降低对外依赖，完善“聚合-改性-应用”全产业链。

　　（1）DVA商业化落地加速：轮胎用高气体阻隔层新型热塑性弹性体（DVA）被誉为“全球第三代轮胎气体阻隔层新型材料”，目前全球仅美国埃克森美孚公司拥有该制备技术，国内仅道恩具备相关技术储备和研发平台。与传统硫化丁基橡胶轮胎气密层相比，采用DVA制备的轮胎，其气体阻隔层厚度可降低50%、重量减少80%、气密性提高7—10倍、轮胎持久性提升50%，滚动阻力也显著优于传统气体阻隔层材料。公司与著名胎企深入合作，2025年完成DVA成品胎路跑测试，数据均达标，商业化落地推进中，预计2026年下半年进入大规模投放阶段。颠覆性产品放量将为公司成长注入新活力，打开公司业绩天花板。

　　（2）机器人：道恩弹性体研发团队同步在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE等方向开展研究储备，均取得重大进展。成功开发具备优异肤感与高力学强度的人工皮肤用特种弹性体（SiTPV）；在导电TPE研发方面实现技术突破，其低电阻率特性为未来在机器人本体上直接印刷电路、简化线束设计提供可能；温感与光感变色TPE的开发，为机器人实现更生动的仿生表情交互提供创新材料解决方案，有助于降低对传统传感器的依赖，打造柔性传感新方案；成功开发可用于光固化3D打印的弹性体材料，结合科学的晶格结构设计，制备出兼具亲肤性、高弹性回复与优异力学性能的仿生肌肉材料，为下一代高仿真、灵巧型机器人发展提供全新技术路径。

　　2025年全年收入下滑，利润同比改善。2025年全年营收16.58亿元（-17.87%），归母净利润2.98亿元（+302.08%），扣非归母净利润3.11亿元（+1221.30%），利润改善主要受生物资产公允价值变动的驱动。实验室服务及其他业务贡献净利润为人民币-1.64亿元（-219.61%），生物资产公允价值变动带来净收益为人民币4.76亿元。其中，四季度单季度营收6.73亿元（-1.54%），单季度归母净利润2.17亿元（+50.39%），单季度扣非归母净利润2.82亿元（+106.09%）。

　　新签订单同比显著增长，主营业务有望改善。在投融资环境初步复苏、行业需求回暖的背景下，公司订单获取能力显著增强，2025年公司新签订单约26亿元（+41%），整体在手订单金额约26亿元（+18%）。其中，公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比显著提升，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。公司持续推进产能扩充和平台能力升级。产能建设方面，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，该设施设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障；广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。平台能力建设方面，1）药物非临床服务：新增CMA认证，升级感官与神经领域的综合解决方案，打造吸入毒理评价一站式服务平台；2）药物临床服务：公司多款服务品种通过国家药品监督管理局的临床试验现场核查，稳步推进阿尔茨海默病、渐冻症等神经系统疾病生物标志物检测能力建设；3）实验模型研究：非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长，并成功研发了肝衰竭免疫缺陷小鼠和免疫重建小鼠模型，同时积极投入类器官等新技术研发。风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。

　　投资建议：行业需求回暖、实验猴价格上行，叠加公司在手订单提升，维持“优于大市”评级。公司利润端受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格上行，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润4.45/4.83/7.16亿元（原2026/2027年3.81/4.13亿元），同比增速49.54%/8.48%/48.16%，当前股价对应PE=62.1/57.3/38.7x。

　　补缴税款拖累业绩，主营业务稳健经营。2025年，公司实现营业收入20.57亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降14.94%；经营性现金流净额为4.23亿元，同比微降3.34%。2025年四季度公司实现营收5.34亿元，环比增长32.2%；但归母净利润为0.34亿元，环比下降28.9%，公司公告称公司下属子公司四川国光农资有限公司、四川国光园林科技股份有限公司缴纳了前期享受的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金约6000万元。分产品来看，2025年公司农药销售收入14.12亿元，同比增长3.09%，毛利率49.87%，同比提升0.68pcts；肥料销售收入5.57亿元，同比增长6.30%，毛利率34.74%，同比下降1.57pcts。2026年一季度公司实现营收3.80亿元，同比-1.24%；归母净利润6013万元，同比-23.50%；公司业绩相对承压，与一季度原油大涨推高原药采购成本有关。

　　以调节剂为核心的作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。公司重视股东回报，分红比例较高。根据利润分配方案，预计公司2025年度累计现金分红4.20亿元，股息率约6.75%，分红金额占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为134.43%，连续两年分红比例超过100%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅17.96%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑税收政策的延续性，以及今年以来农药原药价格上涨推高公司生产成本，我们下调对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.63/3.86/4.05亿元（2026/2027年原值为4.64/5.06亿元）EPS为0.78/0.83/0.87元，对应当前股价PE为16.7/15.8/15.0X，维持“优于大市”评级。

　　全年收入稳健增长，分红率达92%。2025年公司实现营业收入48.00亿元，同比增长2.69%；归母净利润6.45亿元，同比下降7.96%；扣非归母净利润6.29亿元，同比下降8.70%。盈利能力方面，综合毛利率同比提升0.30个百分点至42.03%。费用端，销售、管理费用率分别同比提升0.26/0.62个百分点，研发费用率同比下降0.18个百分点。财务费用率同比提升1.35个百分点，主要受汇率波动影响，报告期汇兑净损失达3,536.92万元，而上年同期为汇兑净收益1,008.56万元。受此影响，归母净利率同比下降1.55个百分点至13.43%。公司持续重视股东回报，期末拟每10股派息4.00元（含税），叠加已实施的中期分红，2025年度累计现金分红总额预计为5.92亿元，分红率达91.91%。

　　四季度收入增速回升，但汇率波动致利润承压。第四季度收入同比增长6.72%至11.68亿元，呈现复苏态势，主要得益于天气转冷后国内冬装补单需求回暖。归母净利润同比下降20.17%至0.61亿元，主要受毛利率下滑和财务费用率增加影响。其中，毛利率下滑1.74百分点至36.82%，主要受原材料成本上涨尤其是金属纽扣材料上涨、及海运费上涨影响；财务费用率同比+1.64百分点，主要受汇率波动导致的汇兑损失影响。国际市场收入快速增长，拉链业务表现优于钮扣。1）分品类：拉链/钮扣收入分别同比+3.07%/+1.79%至25.60/19.89亿元；拉链业务毛利率同比提升0.87个百分点至42.99%，而钮扣业务毛利率同比下降1.20个百分点至41.76%。2）分区域：国内市场收入同比-0.51%至30.78亿元。国际市场在海外生产基地优势的发挥下，实现逆势增长，收入同比+8.95%至17.22亿元，收入占比提升至35.88%。3）产能：产能扩张稳步推进，但利用率有所下滑。2025年，钮扣总产能提升至126亿粒（2024年为120亿粒），拉链总产能提升至10亿米（2024年为9.1亿米）。但受宏观环境影响，总产能利用率同比下降2.9个百分点至65.92%。越南生产基地尚处产能爬坡阶段，报告期亏损2,973.97万元，但经营性亏损在持续收窄，预计2026年下半年有望进入盈亏平衡状态。风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。

　　投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025年公司在复杂的宏观环境下实现收入稳健增长，国际化布局成效显现。公司指引2026年实现营业收入53.00亿元，对应约10.4%的增长。我们认为，随着越南工厂产能利用率提升、国内消费环境逐步修复，公司2027年后盈利能力有望迎来拐点，2026年利润端受原材料成本上涨及汇率波动因素影响短期承压。中长期看，公司凭借在产品品质、快速交付及客户服务等方面的综合优势，有望持续获取YKK等竞争对手的份额，成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为6.8/7.5/8.1亿元，同比增长5.7%/10.1%/8.0%；维持11.7-12.3元目标价，对应2026年20-21x PE，维持“优于大市”评级。

　　2025收入利润承压，结构优化锚定长期发展主线年年报。2025年，公司实现营收55.24亿元，同比下降22.94%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降51.77%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比下降51.19%。受行业产能集中释放、供需失衡影响，切片市场报价持续下行，公司营收与利润均承压下滑。

　　供需失衡与价格下行系公司2025年业绩承压主因。2025年，PA6切片行业整体进入“至暗时刻”，虽新增产能同比放缓至80-90万吨，但实际有效供给仍受高库存拖累，行业开工率持续下行。需求端，国内纺服链消费不及预期，叠加二季度起贸易壁垒扰动海外订单，出口缓冲效果有限，高速纺切片库存转化不畅、加工费跌至历史低位。受此影响，PA6切片价格全年承压下行，据百川盈孚数据，2025年PA6切片均价10267元/吨，同比下跌26.49%；上游己内酰胺价格同步走弱，全年均价9277元/吨，同比下跌25.72%，行业盈利空间被极限压缩，常规纺切片同质化竞争加剧，公司全年营收与利润均同比下滑。

　　行业供需格局趋紧，公司产能优化与结构升级双轮驱动。2025年国内PA6切片行业产能继续高位扩张，据百川盈孚数据，全年产能同比增长11.35%至874.8万吨，全年产量同比增长12.49%至643.21万吨。但受下游需求疲软、贸易壁垒等因素影响，全年表需仅为582.08万吨，行业供需矛盾凸显，产品价格与盈利空间同步承压。在此背景下，公司依托四大基地协同布局，构建起覆盖全国、辐射全球的柔性供应网络，各基地贴近原料供应与下游客户区域，有效保障供应链稳定与成本优势。截至2025年底，公司已形成杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四大基地协同格局，常德聚合顺二期9.2万吨尼龙6切片技改项目顺利落地，产能规模实现稳步提升。2026年，公司将重点推进杭州厂区二期5.08万吨高端尼龙项目及淄博尼龙66及特种尼龙产能释放，通过“稳基盘+攻高端”的策略优化产品矩阵，持续推进尼龙66、高温尼龙、特种尼龙等高端产品的市场布局，以产品结构的差异化升级对冲行业波动风险，巩固行业全链条竞争优势。

　　预计公司2026-2028年营业收入分别为63.80亿元、78.59亿元88.02亿元，同比增速分别为15.50%、23.19%、12.00%；归母净利润分别为2.04亿元、2.67亿元、3.03亿元，同比增速分别为40.61%、30.96%、13.50%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为18倍、13倍、12倍，首次覆盖，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目实施不及预期风险等。

　　事件概述：根据公司2025年年度报告，2025年营业总收入为44.02亿元（yoy+40.36%），归母净利润为10.40亿元（yoy+74.82%），销售毛利率为41.95%（yoy+4.36pct）。公司2025Q4营业总收入为12.61亿元（yoy+29.07%，qoq+15.08%），归母净利润为2.60亿元（yoy+7.08%，qoq+4.81%），销售毛利率为42.39%（yoy+2.43pct，qoq+1.59pct）。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司拟每10股派发现金红利12.00元（含税）。

　　公司主要产品包括智能应用处理器芯片、数模混合芯片及其他芯片；公司深耕AIOT赛道长期或受益AI端侧高增长红利。2025年公司的智能应用处理器芯片收入39.27亿元，占比89.21%，数模混合芯片收入3.6亿元，占比8.18%。公司的智能应用处理器芯片，通常内置CPU、GPU作为基础运算核心，并根据应用场景集成NPU、ISP、视频编解码等处理内核，通过单芯片实现计算、图像处理、AI等能力，主要用于各类型智能终端设备的核心运算与应用处理，是支撑各类智能功能实现的“大脑”。公司2026年或量产的3688旗舰芯片采用4-5nm工艺，配置12个内核、2Tflops算力的GPU、16-32TOPS的NPU，该款产品或进一步增强公司产品在全球的竞争力。公司的数模混合芯片及其他芯片主要包括电源管理芯片、接口转换芯片、无线连接芯片等产品。公司营业收入2020-2025年营收CAGR为18.76%，近2年受到AI趋势催化，收入呈现40%以上的增速，未来或继续受益AI行业红利保持高速增长趋势。

　　公司持续完善“旗舰-高端-中端-入门级”AIoTSoC芯片产品矩阵，2025年继续主要在各个领域均实现了产品的升级与迭代。1）研发并推出新一代4K通用视觉处理器RV1126B。RV1126B搭载四核CPU，内置3TOPS算力自研NPU，可流畅运行2B以内参数规模的大语言模型与多模态模型。同时，RV1126B集成专用AI-ISP硬件，运行AI-ISP时无需占用通用的NPU资源，更节省带宽与功耗，为各类IPC、智能门铃门锁、机器人、智能车载视觉工业视觉等场景提供高效AI视觉解决方案。2）研发并推出新款音频处理器RK2116。可广泛应用于车载音频、智能音箱、Soundbar、拉杆音箱等多种形态产品。3）完成新款中阶AIoT处理器RK3572的设计并流片。RK3572与公司RK3588、RK3576形成8nm先进制程下的“旗舰-高端-中端”完整产品梯队，精准覆盖AIoT不同层次市场需求。4）研发并推出新款流媒体处理器RK3538。RK3538主要针对海外智能IPTV/OTT和多媒体应用设计，具备高集成度、低功耗等优势，将进一步突破在IPTV/OTT领域的市占率。5）IP先行，集技术之大成于旗舰芯片。报告期内公司重点迭代升级NPU、ISP、编解码等核心自研IP，为下一代更高规格、更先进制程旗舰芯片RK3688、RK3668及协处理器的快速研发推出奠定基础。6）公司坚持“阴阳互辅”的发展战略，持续布局各类周边芯片。公司研发并推出低功耗无线H，以及数字音频功放芯片RK751等，配合智能应用处理器共同构成完整的系统性解决方案。

　　全球SoC芯片高达1385亿美元，大约一半市场在消费电子，瑞芯微的通用SoC产品覆盖了多个下游市场。根据Marketsand Markets数据，SoC芯片市场规模预计将从2024年的1384.6亿美元增长到2029年的2059.7亿美元，CAGR)达到8.3%。SoC下游市场分布广泛，消费电子占据一半左右市场份额，但服务器等市场因为AI到来或高速增长。SoC的下游市场非常广泛，SoC性能指标众多，通常有高性能算力、高集成度、低功耗、小尺寸、稳定性、小成本等多个核心特征，但每一个下游市场的需求特征并不相同，因此形成了众多品类的产品。目前看消费电子中，手机、PC、平板等传统的电子产品依然占据着一半左右的市场份额，其他各个下分市场或占据1-2成不等的份额，但随着AI的不断渗透，未来在服务器与AIOT等市场，行业的需求规模或将更大。瑞芯微的通用SoC几乎涵盖了除了手机以外的大部分下游市场，公司不断积累产品、技术、渠道、客户资源，不断拓展自己的产品边界，未来或进一步打开更大市场空间。

　　投资建议：瑞芯微产品从8nm向4nm迭代，性能更加提升，NPU算力或不断增大到32TOPS左右，单品的全球竞争力进一步增强；同时，公司的协处理器、机器视觉等产品不断拓展，下游应用不断扩大、协同效应增强；公司或继续受益AIOT时代红利，2026年与同行业对比来看估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是57.98、75.55、96.66亿元，同比分别增长31.70%、30.32%、27.94%；归母净利润分别为13.67、17.81、22.70亿元，同比增速分别是31.43%、30.28%、27.49%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为52.65、40.41、31.70倍，2026年与同行业公司对比，估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：国际贸易规则变化风险，研发进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

　　杰普特以“激光+”为核心定位，着力打造“光+AI”融合创新生态。公司深耕核心激光技术，光纤激光器和检测设备双轮驱动主营业务持续增长。光通信方面，公司四条主线）MPO、MMC、FAU等光器件已量产；（2）积极推进CPO、OCS业务对接；（3）前瞻研发VCSEL激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统、新型光电模组自动检测设备等多款设备；（4）通过参股长进光子切入光纤业务。我们看好公司在AI时代长期发展空间，预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.46亿元、9.77亿元、13.26亿元，当前收盘价对应PE为41.8倍、27.6倍、20.4倍，首次覆盖，维持“买入”评级。

　　FAU/MPO/MCC等光器件和光设备齐头并进，CPO和OCS或打开成长空间

　　我们认为，随着AI算力需求持续释放，光互联技术迭代正全面提速，同时CPO已步入规模化商用元年，此外谷歌、英伟达等大力推动OCS布局，给公司打开成长新空间。公司MPO、MCC系列产品矩阵日益丰富，客户认证与扩产协同推进，FAU量价齐升逻辑持续彰显；设备方面，公司于2018年研制成功VCSEL激光模组检测系统、硅光晶圆测试系统、新型光电模组自动检测设备，并于2019年上半年陆续向深圳赛意法微电子有限公司和LGIT等客户实现销售。

　　激光器业务方面，下游应用领域不断拓展，动力电池市场下游头部客户扩产需求旺盛，公司激光器产品持续推动国产替代，消费级市场领域，公司已获得客户批量订单，持续推进脉冲光纤激光器对传统二氧化碳激光器的替代；智能设备方面，公司坚持在策略性赛道上做精做专，在光电有源检测领域、软性电路板激光微孔加工领域方面均有建树，以获取有价值订单、实现高质量发展。

　　风险提示：CPO/OCS产业化不及预期、光器件行业竞争加剧、产能扩张风险、技术迭代风险、高估值波动风险。

　　公司是行业稀缺的专业化光伏电池片厂商，2025年末以光伏电池的太空应用场景为切入点，开始全力布局航天业务，2026年1月，公司通过港股闪电配售方式募资约4亿港币，用于太空光伏电池相关产品的研发与生产，以及商业航天领域的股权投资与合作。

　　能源基座：具备“轻、柔、高、低”特性，适配算力星座级别需求。随着航天器有效载荷和性能需求持续推动更高的电力需求，空间能源需求对功率比、存储空间、结构重量以及展开/收放能力的要求，加速了柔性技术结构的发展和进步。公司能源基座产品技术主要合作上海星翼芯能（上翼），源于中科院光机所技术体系，在太空极端环境的配方及抗辐照结构设计方面具备独家技术优势。公司产品包括空间级钙钛矿电池、SCPI材料等，其中CPI薄膜技术壁垒高，长期以来由美日企业主导，国内传统PI企业在产业化进展上仍存在明显差异，公司SCPI薄膜针对太空极端环境定制，在抗辐照、耐高低温等适配性配方方面具备技术优势，兼容砷化镓、晶硅、钙钛矿等全电池技术路线，目前已完成太空环境下的第一性原理验证。

　　卫星总体：收购卫星设计制造公司，形成航天能源业务闭环。全球维度看，火箭发射成本的降低让通信卫星的大规模上天具备了商业可行性，为全球通信、互联网覆盖以及天基计算等其他空间技术的应用提供了更为广阔的机会。2026年2月，公司收购复遥星河60%股权，其全资子公司巡天千河是国内领先的商业卫星整星研制企业，技术团队整建制来自航天科技集团总体单位，具备近百颗商业卫星研制经验，成立至今已研制发射7颗商业卫星，同步研制20余颗卫星，具备年产50颗卫星的研制能力，应用领域涵盖遥感、通信、态势感知、AI算力等方向，公司计划2026年发射20颗卫星，其中算力卫星占比达到一半。

　　我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入119.0亿/140.2亿/145.1亿元，同比+56.0%/+17.8%/+3.5%，归母净利润6.8亿/10.1亿/13.6亿元，同比+147.9%/+48.6%/+34.9%，对应EPS为2.18/3.24/4.36元，维持“买入”评级。

　　商业航天发展不及预期；公司业务不及预期；市场竞争可能加剧；业绩预测不及预期。

　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收96.49亿元，同比+9.87%；归母净利润1.57亿元，同比+202.87%。公司业绩逐步筑底，老字号品牌加速出海有望贡献增量，大豫园片区开启建设，未来商业潜力可观，维持增持评级

　　产业运营积极创新，带动业绩大幅扭亏。26Q1公司实现营收96.49亿元同比+9.87%；归母净利润1.57亿元，同比+202.87%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比+156.38%。Q1业绩较去年同比大幅扭亏，主要是由于公司在产业运营上积极推动业务转型创新，加速优化产品结构和渠道质量

　　珠宝业务转型成效凸显，海外市场加速拓展。Q1珠宝时尚业务实现营收61.00亿元，同比+17.79%，毛利率为8.66%，同比-1.09pct。营收增长主要得益于公司根据市场趋势和消费者偏好调整业务布局，以及海外市场加速拓展。26Q1公司的珠宝免税门店已经达到8家，港澳及海外店铺达到6家，在以色列、美国、法国等地营收同比均实现正增长。

　　物业销售阶段性结盘，地产业务加速出清。Q1公司的物业开发与销售业务实现营收20.08亿元，同比+3.90%，毛利率为20.41%，同比+18.41pct主要是由于不同物业销售结转影响。公司也在持续瘦身健体，加速地产业务出清，聚焦主营业务的经营。

　　发力新消费场景打造，挖掘大豫园片区商业价值。马年春节期间，豫园灯会首次将灯区扩展至BFC外滩金融中心、古城公园、方浜中路、福佑路及外滩区域，36天灯会期间累计接待客流达600万人次，实现整体总销售额超12亿元，同比增长21%，成效显著。4月还将发起“花花大豫园”主题活动，上海国际珠宝时尚功能区的建设也在稳步推进中。

　　公司采取拥轻合重瘦身健体的策略，业务结构逐步优化，短期内地产业务尚处在出清阶段，对业绩仍然有压制，我们预计26-28年公司的EPS分别为0.09/0.19/0.25亿元，对应的P/E分别为54.3/26.3/20.2倍。中长期来看，老字号品牌加速出海有望贡献增量，大豫园片区开启建设，商业潜力可观，维持增持评级。评级面临的主要风险国际金价剧烈波动、地产业务剥离不及预期、消费复苏不及预期风险。

　　事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收51.09亿元，同比下降11.90%；归母净利润3.24亿元，同比下降2.45%；2）2025年度拟派发现金红利0.30元/股（含税），分红比例56.19%。

　　输售气规模承压，城市燃气业务稳健增长。2025年公司实现输售气量39.65亿方，同比下降11.78%，受输售气量同比下滑影响，2025年公司长输管线%，长输管线%。在安徽省天然气消费量增长、价格联动机制趋于完善的背景下，2025年公司城市燃气业务贡献利润增量，2025年城市燃气业务毛利2.51亿元，同比增长10.7%，城市燃气业务毛利率同比提升2.25pct至15.18%。其他业务方面，2025年CNG/LNG业务毛利0.1亿元，同比下降32.76%，主要是由于新增设备投产导致CNG/LNG折旧成本同比增加30.13%以及CNG/LNG业务营运成本同比增加12.72%。

　　资产负债率持续下降，经营现金流同比承压。截至2025年底，公司资产负债率42.96%，同比下降4.77pct，公司资产负债率持续下降。2025年公司经营活动产生的现金流量净额4.56亿元，同比减少24.96%，主要受经营性应付项目减少1.48亿元影响（2024年经营性应付项目增加1.18亿元）；投资活动产生的现金流量净额-4.88亿元（2024年为-7.21亿元），主要系购建固定资产支付的现金较上年减少所致。

　　安徽省天然气消费量有望保持较高增速，公司持续深化天然气产业链布局。2025年安徽省天然气消费量达121亿方，同比增长6.5%。2026年，结合安徽省政府工作报告提出的全省地区生产总值增长5%-5.5%的经济目标，以及天然气行业发展实际，省内天然气消费量预计将继续保持稳步增长，有望带动公司输售气量保持稳健。2025年公司新建设投产桐城-枞阳支线、会宫-枞阳支线，有望带动公司输售气量提升。2024年，公司入股江苏国信LNG接收站项目，股权比例10%，2025年转入长期股权投资科目核算，有望与公司主业形成协同效应。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.29/3.41/3.60亿元，当前股价对应PE分别为13、12、12倍。当前股价对应股息率3.7%，维持“买入”评级。

　　事件：2026年4月15日，春风动力发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入197.46亿元（+31.30%），归母净利润16.75亿元（+13.83%），扣非归母净利润15.81亿元（+9.70%）。2026Q1公司实现营业收入53.59亿元（+26.07%），归母净利润4.23亿元（+1.81%），扣非归母净利润4.17亿元（+1.55%）。

　　2025Q4收入延续较快增速，电动两轮车业务和非洲市场增速亮眼。1）分季度：2025Q4公司实现营收48.49亿元（+35.15%），收入端维持较快增速；归母净利润2.60亿元（-33.41%），利润端短期承压或系受到关税补缴和汇兑损失增加的双重影响。2）分产品：2025年公司燃油摩托车、电动两轮车、全地形车及配件与其他业务收入分别为64.71亿元（+7.18%）、19.12亿元（+381.03%）、96.08亿元（+33.26%）以及11.96亿元（+15.51%）。其中电动两轮车子品牌极核规模持续迅速扩张，全地形车作为基本盘业务持续快速增长。3）分地区：2025年公司北美洲、大洋洲、非洲、中国、南美洲、欧洲、亚洲（不含中国）收入分别为69.78亿元（+53.86%）、4.52亿元（+5.35%）、1.57亿元（+102.55%）、53.97亿元（+39.31%）、6.01亿元（+47.86%）、48.95亿元（+22.23%）、7.08亿元（-47.67%）；北美、南美市场均实现高增，非洲市场表现亮眼，中国、欧洲市场快速增长，亚洲（不含中国）市场阶段性承压。

　　2025Q4/2026Q1毛净利率均短期承压，或系受到关税和汇率波动的影响。1）毛利率：2025Q4/2026Q1公司毛利率分别为24.84%/28.70%，分别同比-0.53/-1.03pct，或系受到关税影响毛利率小幅承压。2）净利率：2025Q4/2026Q1公司净利率分别为5.17%/7.96%，分别同比-5.14/-1.98pct，跌幅大于毛利率，或系受到汇率波动的影响。3）费用端：2025Q4和2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.28%/3.07%/7.64%/0.39%和5.47%/4.46%/5.59%/1.62%，分别同比+9.49/-2.95/-0.59/+5.73pct和+0.18/-0.32/-0.24/+2.72pct，其中2025Q4和2026Q1财务费用率涨幅较明显，主系受到汇兑损失增加的影响。

　　投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计；提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，同时供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.57/28.61/33.83亿元，对应EPS分别为14.71/18.64/22.04元，当前股价对应PE分别为18.71/14.76/12.48倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：海外需求波动风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、新品推进不及预期风险等。

　　2025年公司营收增长3成，创下历史新高。反应国内半导体设备市场需求的持续上行和国产化替代的加速。其中，集成电路设备表现尤为突出，营收同比增长超过50%，刻蚀、薄膜沉积等主力设备市占率稳步提升，离子注入等新品也快速落地，成为新的增长点。展望2026年，中国半导体产业迎来产能史诗级扩张机会，“两长”及头部晶圆厂资本开支有望破历史记录，助力国产设备的“点状突破”向“链式突围”迈进。公司作为国内半导体设备平台型公司，在内生性增长的同时，积极寻觅外延幷购机会，2025年成功幷购芯源微等企业切入涂胶显影设备领域、提升真空设备能力，未来公司有望继续加大幷购力度，加速提升平台型企业的能力，从而在中国发展先进制程的过程中受益。目前股价对应2026-28年PE分别为52倍、38倍和28倍，给予买进评级。

　　2025营收快速增长，惟净利润小幅下降：2025年公司实现营收393.5亿元，YOY增长31.9%;实现净利润55.2亿元，YOY下降1.8%,EPS7.6446元。其中，第4季度单季公司实现营收120.5亿元，YOY增长27.1%，实现净利润3.9亿元，YOY下降66.2%。公司业绩低于预期，我们认为公司业绩低于预期的原因在于4Q25公司费用端大幅增长（管理费用和研发费用分别增长98%和45%，期间费用率同比提高11.1个百分点），同时4Q25公司综合毛利率同比下降了2.7个百分点，环比下降了3.2个百分点(新产品在客户端验证过程中，零部件迭代升级成本增加较多)。

　　2026迎来半导体史诗性扩产，设备国产化进程进入提速期+验证期，公司有望加大幷购扩张的力度：2026年，中国半导体设备市场在AI算力爆发与国产化加速的双重驱动下，将呈现出前所未有的高景气度。特别是头部晶圆厂与存储大厂（长鑫、长存）高速扩产，资本开支有望超历史记录。将有助于设备企业获得更多订单，从而实现国产设备的“点状突破”向“链式突围”迈进。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，未来有望继续加大幷购力度，加速提升平台型企业的能力，从而在中国发展先进制程的过程中受益。

　　盈利预测：综合判断，预计公司2026-28年净利润65.8亿元、89.6亿元和120亿元，YOY增长19%、增长36%和增长34%，EPS9.07元、12.37元和16.57，目前股价对应2026-28年PE分别为52倍、38倍和28倍，给予买进的评级。

　　国内十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司控股股东为湖南黄金集团，湖南省国资委为实际控制人。湖南黄金集团持有公司35.06%的股份，湖南省国资委通过湖南省矿产资源集团控股湖南黄金集团控股公司。

　　金锑价格同步上行助力公司业绩高增。2024年，随着金锑价格不断提升，公司实现营业收入278.39亿元，同比增长19.46%；实现归母净利润8.47亿元，同比增长52.58%。2025年公司业绩再创新高，实现营收501.81亿元，同比增长80.26%，主要系黄金价格提升以及公司增加外购冶炼金，实现归母净利润14.88亿元，同比增长75.77%，主要系黄金和锑价格提升，公司自产矿顺利释放利润。

　　公司黄金资源丰富，年产量有望提升。公司目前控股或参股共计9座黄金矿山。公司拥有采矿权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，黄金矿山多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿。截至2025年末，公司保有黄金储量共计137.06吨。2025公司矿产金产量为3.431吨。甘肃加鑫以地南矿区投产有望提升公司黄金产量。2024年5月，公司公告投入5.88亿元建设甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目。随着公司部分矿山停产后的黄金产量恢复，以及2028年甘肃加鑫投产的增量，公司黄金年产量或超过5吨。

　　公司锑、钨矿山资源量丰富，锑产量国内领先。公司主要的锑、钨矿山有沅陵沃溪金锑钨矿、新邵龙山锑钨矿、安化大溶溪白钨矿等，公司拥有2.5万吨/年的精锑冶炼生产线万吨/年多品种锑产品生产线年公司自产钨精矿为908吨，同比2024年的879吨产量有所提升。

　　2025年11月，公司控股子公司新邵四维矿产有限公司通过探转采方式取得新邵县潭溪钨矿采矿许可证，公司未来钨产量有望提升。新邵县潭溪钨矿钨金属量丰富，储量70411吨，采矿证采选产能99万吨/年，根据品位估算，估计年产钨精矿3000-4000吨。矿山达产后，公司钨产量存在较大的提升空间。

　　拟发行股份购买资产和募集配套资金，资源整合加速推进。上市公司拟通过发行股份的方式向湖南黄金集团及天岳投资集团购买其持有的天岳矿业合计100%股权，及向湖南黄金集团购买其持有的中南冶炼100%股权。湖南黄金天岳矿业有限公司是本次预案的核心标的公司。天岳矿业主要从事万古矿区的矿权整合、勘探工作。万古矿区是湖南省最重要的金矿资源分布区，也是国内最重要的金成矿带之一。若该预案顺利落地，公司黄金资源储备有望进一步提升。

　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年，随着金锑价格中枢稳健上移，钨价格维持高位，公司黄金、锑钨产销量稳中有升，预计归母净利润为26.45/28.12/37.70亿元，YOY为78%/6%/34%，对应PE为17.57/16.53/12.33，给予“买入”评级。

　　购买资产预案依然存在不确定性，公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金、锑、钨等主要产品价格大幅下跌等。

　　2026年4月10日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入133.35亿元，同比增长10.04%；实现归母净利润6.27亿元，同比增长10.86%；扣非归母净利润5.75亿元，同比增长7.89%其中，收入端主要受益于MGM、MCD板块业务提升；成本端与收入同步增长，管理费用通过降本增效实现同比下降，同时公司营运资金管理优化，现金流表现改善。

　　业务拆分：多板块稳健增长，MGM与分销表现亮眼。受益于化工品物流需求提升与供应链交易业务放量，公司各板块收入实现稳健增长。分业务来看：2025年，公司MGF（全球货代）实现收入34.69亿元（同比-0.13%），毛利率11.39%（同比+1.02pct）；MGM（全球移动实现收入10.77亿元（同比+37.75%），毛利率14.38%（同比+1.34pct）MRW（区域仓储）实现收入8.01亿元（同比+6.59%），毛利率39.40%（同比-4.91pct）；MRT（区域内贸交付）实现收入19.14亿元（同比+0.44%），毛利率9.84%（同比+1.05pct）；MCD（化工品分销）实现收入60.52亿元（同比+16.73%），毛利率7.68%（同比-0.07pct）。

　　投资与资源双轮驱动，筑牢长期竞争壁垒。公司围绕“六五”战略规划，以投资与资源双轮驱动夯实核心竞争力。在投资布局方面，公司通过自建团队、并购核心资产、以“MW”及“MW×”模式，完善境内外战略，2025年完成对广东汇通化工、天津物泽物流等企业的股权投资，补充仓储与港口配套资源，并积极切入散装危化品船舶运输赛道，通过新造及租赁船舶扩大自有运力，同时境内新设多家全资及控股子公司，境外布局美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地区，全球化布局全面推进。在资源建设方面，公司大力推进大中华六大战区建设与“中国密度”打造，在鄂州、惠州、湛江、荆州漳州等地布局仓储物流基地，2025年年内，鄂州基地已实现满仓运营，持续强化全国化工物流网络覆盖与区域服务能力。在业务补齐方面，公司结合自身优势与发展短板，比如国内和跨境工程物流新能源设备及组件的出口、医药冷链物流等业务，同时积极布局线上新业务不断开发新领域、挖掘新客户，深化供应链上下游协同合作，构建健康稳定的产业生态圈，全面提升综合服务能力与长期发展竞争力。

　　预计公司2026-2028年营业收入分别为151.60亿元、174.96亿元、202.30亿元，同比增速分别为13.69%、15.41%、15.63%；归母净利润分别为7.63亿元、9.24亿元、10.87亿元，同比增速分别为21.79%、21.08%、17.68%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12倍、10倍、9倍，首次覆盖，维持“买入”评级。

　　事件：2025年公司实现营收10.30亿元，同比-18%；归母净利润3.84亿元，同比-25%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-24%；2025年公司归母净利率为37.3%，同比-3.2pct。

　　客流下滑影响Q4收入和利润：Q4公司收入为1.40亿元，同比-16%；归母净利润0.15亿元，同比+133%；扣非归母净利润为0.15亿元，同比+257%。Q1-3公司收入为8.89亿元，同比-19%；归母净利3.69亿元，同比-27%。Q1-Q4收入分别为2.10/3.07/3.73/1.40亿元，归母分别为0.74/1.30/1.65/0.15亿元。业绩下滑系25年西安旅游市场热度回归正常，旺季恶劣天气影响客流表现。

　　演艺和索道业务随客流下滑：分业务看，旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比-18%/-20%/-18%/-1%；毛利率为74.8%/64.2%/61.7%/-7.2%，同比-4.6/-2.1/+5.1/+2.7pct。重点子公司长恨歌演艺/太华索道（持股51%）收入为6.03/3.70亿元，同比-18%/-20%，净利润为3.51/1.61亿元，同比-25%/-19%。2025年华山西峰索道乘索率超107%。

　　存量业务恢复性增长，推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。26年公司存量项目将迎来客流恢复性增长，关注节假日客流表现和少数股权收购进展。

　　盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.5/5.9亿元（2026/2027年前值为5.1/5.9亿元），对应PE为21/19/18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

　　公司定位：华为生态核心IT服务商，“软硬一体”战略构筑全栈增长矩阵。公司为国内领先的全栈智能化产品与服务提供商，蝉联中国IT服务市场与国内IT咨询厂商首位，华为云官网披露公司为2022年华为云首家CTSP服务伙伴及首批盘古大模型合作伙伴，公司亦深度参与华为云、昇腾、鲲鹏、鸿蒙、欧拉、高斯等华为全体系生态共建。24年完成同方计算机并表，快速补齐信创PC、AI终端与算力硬件能力，26年1月30日，公司完成33.48亿元向特定对象发行，发行价40.71元/股，募资主要用于京津冀软通信创智造基地、AIPC智能制造基地、怀来智算中心（一期）及计算机生产车间智能升级技改项目。25年前三季度营收同增14.3%，归母净利润同增30.2%。

　　斜率：华为生态深度绑定+信创全栈布局，夯实增长根基。公司作为华为核心钻石级伙伴，从底层算力芯片、基础软件到云计算、行业应用实现全栈适配与落地。公司打造“信创硬件+基础软件+行业解决方案”全链条布局：信创硬件方面，并表同方计算机后快速构建信创PC等全谱系产品矩阵，PC出货量稳居国内前列；基础软件方面，以开源鸿蒙、欧拉、高斯为核心，依托鸿湖万联等打造信创底座，在鸿蒙智联、数据库等领域形成差异化壁垒，并在党政等关键行业实现标杆项目落地。

　　增量：具身机器人与AI算力双轮驱动，孕育下一阶段增长势能。全球具身智能加速迈入产业化拐点，国内产业链量产能力与政策体系领先，公司以软通天擎/天汇切入人形与复合机器人全链条并实现产品落地；AI算力保持高景气，算力租赁快速扩容，公司依托智算平台与Token化运营模式实现首单商业化落地，智算服务与算力租赁具备长期放量空间。

　　我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入334.91/361.70/390.64亿元，同比+6.9%/+8.0%/+8.0%；归母净42.92%/+21.69%/+16.20%，采用市盈率法，给予公司2026年150倍PE估值，目标价45.46元，给予“增持”评级。

　　下业需求不及预期；并购整合与业务协同不及预期；技术迭代与AI竞争加剧；控股股东高比例股权质押；向特定对象发行成本区间潜在抛压；对外投资收益不及预期及资产减值；限售股解禁；主要股东相继减持；债务规模较高风险。

　　公司业绩：公司2025年实现营收925.1亿元，YOY+0.01%；录得归母净利润142.0亿元，YOY+18.5%，扣非后归母净利润137.0亿元，YOY+16.0%，经营性现金流253.4亿元，YOY+91.0%。公司业绩符合预期，经营性现金流表现较好，主要是公司积极追回应收账款，2025年末应收账款与票据总额同比下降77.7亿元，同比下降19.1%。Q4单季度实行营收267.5亿元，YOY-2.7%，录得归母净利润48.8亿元，YOY+26.0%，扣非后归母净利润47.3亿元，YOY+29.2%。

　　公司同时还发布2026年一季报，26Q1实现营收207.2亿元，YOY+11.8%，录得归母净利润27.8亿元，YOY+36.4%，扣非后归母净利润26.5亿元，YOY+37.4%，公司Q1净利增速好于我们的预期，主要是Q1毛利率同比提升4.2个百分点至49.1%。

　　公司年报分红预案为每10股派发现金红利7.50元（含税），迭加2025年中的每10股派4元，全年累计每股份红1.15元，总分红金额105.4亿，净利占比为74.25%，以前日收盘价计，股息率约3.5%。

　　国内传统业务承压，但海外业务及创新业务快速增长：（1）受国内大环境影响，公司国内业务仍处于调整期，三大国内事业群(公共服务、企业、中小企业)营收合计YOY-10%。（2）但公司积极发力创新业务，包括机器人、智慧家居、热成像、汽车电子、存储等业务，创新业务营收合计YOY+13.2%，营收比重也达到了28%，公司预计2026年将是存储、微影及机器人高速发展的大年，我们看好创新业务后续增长；（3）此外，公司经过多年的布局与调整，海外业务快速增长，2025年YOY+7.5%，非美区域估计增速超过双位数。

　　季度毛利率逐步提升，看好毛利率维持高位：从季度毛利率来看，24Q4至26Q1毛利率分别为42.16%、44.92%、45.41%、45.67%、47.13%、49.09%，逐渐提升明显，即使在去年10月存储涨价的背景下，公司25Q4及26Q1毛利率仍在逐季提升，我们认为毛利率提升一方面是公司优化产品线，另一方面存储及电子元器件涨价期，公司作为龙头，议价及溢价优势更强，此外，AI的助力也是毛利率提升的一个因素。公司在Q1但显著加大了原材料备货力度，存货从年初的204.72亿元增长至243.82亿元，我们认为在后续原材料涨价期间，将有助于公司毛利率的稳定。

　　盈利预期：考虑到公司毛利率提升效果明显，Q1业绩超预期，我们上调盈利预测。预计公司2026-2028年分别实现净利润168.5亿元、189.6亿元、214.3亿元，YOY分别+18.7%、+12.5%、+13.1%，EPS分别为1.8元、2.1元、2.3元，当前股价对应动态PE分别为18X、16X、14X，创新业务及海外业务快速增长，毛利率逐季提升，我们上调至“买入”评级。

　　风险提示：政府项目落地进度扰动、海外需求降低、贸易摩擦、原材料供货风险

　　国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。

　　矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。

　　锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。

　　风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。

　　投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿元，同比增速52%/19%/10%；EPS分别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。

　　2026Q1100元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家，省内/省外分别净增1/16家。分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40%，互联网0.46亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%。

　　2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。

　　现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2%。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%。

　　投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%；归母净利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E，维持“优于大市”评级。

　　公司是四川省属国有控股新能源核心平台。川能动力成立于1997年，前身为川化股份，2000年于深交所上市，最初主营化肥、化工产品生产销售。2016年四川能投集团成为控股股东后，公司启动战略转型，2017年收购川能风电逐步剥离传统化工业务，后续陆续布局锂矿等锂电资产，形成“新能源发电+锂电”双轮驱动的业务格局，聚焦绿色能源核心产业发展。

　　新能源发电：风电资产质地优异，未来装机仍存翻倍空间。截至2025年末，公司拥有已建成新能源装机1.39GW（风电1.37GW，光伏0.2GW），集中在凉山州会东县、美姑县等高海拔风资源禀赋区域，年均发电小时数超3000小时，高于行业平均水平。公司在建风光项目约1.6GW，预计2026-2028年起陆续建成投产，未来三年装机规模有望翻倍，贡献额外业绩增量。

　　环保：贡献稳定业绩与现金流。公司环保业务以垃圾焚烧发电和环卫一体化为核心，运营主体为子公司川能环保，在四川、河南、内蒙古等省份拥有垃圾发电产能6800吨/日，为公司贡献稳定业绩与现金流。

　　锂电：锂矿投产打开全新成长空间。公司拥有李家沟锂矿采选项目，并已于2025年8月底基本达到设计产能，年产原矿105万吨、精矿约18万吨。锂盐端已形成4.5万吨/年产能，其中鼎盛锂业1.5万吨已投产，德阿锂业3万吨项目于2025年7月产出合格电池级碳酸锂产品。公司控股股东旗下川能资本持有李家沟北锂矿探矿权。未来，公司也将积极参与甘孜州、阿坝州等锂矿资源，持续跟踪省内拟招拍挂锂矿资源进展，加快省内锂矿资源获取。

　　为什么我们在当前时点看好川能动力？1）储能装机高增带动锂需求增长：全球电化学储能装机持续高增，锂电池作为核心储能载体需求刚性扩张，李家沟锂矿达产及锂盐产能逐步释放，将充分受益于储能行业景气度提升，业绩弹性显著。2）算电融合概念催化：四川省大力推进算电融合战略，公司作为凉山州绿电核心供给方为算力中心提供稳定绿电与储能保障，政策红利与场景落地双重驱动，打开长期成长天花板。

　　盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年业绩和2026Q1业绩预告，2025年公司实现营业收入153.33亿元（同比+4.54%，下同），归母净利润16.79亿元（+59.06%），营收与净利润均创历史新高，其中，Q4营业收入19.00亿元（+4.35%），归母净利润-0.91亿元（+60.70%）。另外，公司预计2026Q1实现归母净利润2.56-2.73亿元，同比增长55%-65%，超市场预期。

　　12.88U8成长势能强劲，引领公司量价齐升。根据国家统计局数据，2025年啤酒规模以上企业281,854产量为3536.0万千升（-1.1%），公司同期实现销量405.30万千升（+1.21%），表现优于行业平均，并且产品结构持续升级，吨价同比提升1.33pct至3347.64元/千升。1）分产品看29.47%2025年中高档产品实现收入92.63亿元（+4.49%），收入占比提升1.26pct至68.27%，其中2.17

　　11.07U8销量达90万千升，同比增长29.31%，在公司整体销量占比提升至20%以上；普通产品营收43.05亿元（-1.37%）。2）分渠道看，传统渠道营收127.29亿元（+1.92%），截至2025年末，经销商数量为8832家，净增加200家；KA渠道实现收入4.93亿元（+1.28%）；电商渠道营收3.47亿元（+35.83%）。3）分地区看，西北收入增速最高，同比增长18.33%；从增量来看，华北基地市场为主要驱动，同比增长5.29%，贡献4.14亿元增量收入。

　　毛销差稳步走扩，盈利能力显著增强。2025年公司毛利率43.56%（+2.84pct），受益于成本红利和U8放量拉动产品结构升级，吨成本同比下降4.89%至1803.56元/千升。费用端，2025年期间费用率为21.17%（-0.59pct），费用管控较好，其中销售费率为11.09%（+0.27pct），毛销差同比提升2.57pct；管理费率为9.78%（-0.92pct），预计为员工数量减少和卓越管理体系建设，运营效率有效释放。综上，销售净利率为13.09%（+4.06pct）。

　　公司α属性突出，看好公司产品结构升级拉动盈利改善。短期看，2025年公司改革持续兑现，品牌势能持续向上，结合2026Q1业绩预告，预计U8销量维持较好增长，公司成长动能仍充足，长期看，区域和渠道拓展空间仍较广阔，U8的成长具备持续性；第二款大单品A10上市，进一步加码高端化，有望推动产品结构升级提速，看好公司盈利持续改善。

　　投资建议：结合2026Q1市场销售的强劲表现，适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为19.12/20.93/23.59亿元（2026-2027年原值为18.07/21.16亿元），增速分别为13.88%/9.46%/12.71%，对应EPS为0.68/0.74/0.84元（2026-2027年原值为0.64/0.75元），对应股价PE分别为18.98/17.34/15.39。维持“买入评级。

　　风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

　　商业化产品快速放量。2025全年，公司实现营业收入8.01亿元（同比+122.6%）、归母净利润-7.64亿元、扣非归母净利润-8.42亿元；其中，舒沃哲实现营收5.76亿元，同比增长85.21%；高瑞哲实现营收2.26亿元，同比增长359.32%；2025年公司两大核心产品均首次纳入国家医保目录，实现了快速放量。报告期内，公司销售费用率下降至71.25%，规模化效应逐渐显现；研发费用达8.56亿元，同比增长18.23%，研发管线快速推进。

　　舒沃替尼一线ins NSCLC国际三期临床取得成功。2026年3月公司公告，舒沃替尼对比含铂化疗一线治疗EGFR exon20ins NSCLC的国际多中心III期临床研究已达主要研究终点、取得阳性顶线结果。舒沃替尼是全球首个且目前唯一在国际多中心随机对照III期临床研究中，针对EGFRexon20insNSCLC一线治疗取得阳性结果的口服靶向药物，临床价值显著，公司近期将与药品监管部门沟通新药上市申请。此外，舒沃替尼单药一线治疗携带EGFRPACC或其他罕见突变的NSCLC患者，客观缓解率达81.3%，疾病控制率达100%，9个月的无进展生存期率达83.9%，展现出显著的临床潜力。随着一线适应症上市进程的加快，多项适应症的积极拓展，舒沃替尼放量可期。

　　血液瘤管线布局广泛。戈利昔替尼，公司正在评估联合化疗作为PTCL一线治疗的潜力，报告期内包括PTCL的全线治疗、PTCL罕见亚型及PTCL伴噬血细胞性淋巴组织细胞增多症中的最新研究成果发布在国际重要血液病学术会议上；一线维持治疗PTCL患者的II期临床研究的2年随访数据也于近日发表在国际权威期刊《血癌杂志》。birelentinib已开展了针对r/rCLL/SLL的国际多中心III期临床研究，并在联合BCL2抑制剂探索在一线CLL/SLL中的应用潜力；同时，birelentinib还开展了针对一线及后线DLBCL的临床研究。GW5282，公司正在推进单药或联合戈利昔替尼用于治疗r/rNHL的临床开发，以及GW5282在实体瘤中的应用潜力，目前该产品已进入I/II期临床试验阶段。

　　投资建议：考虑到公司研发投入持续加大等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为14.08/23.87/33.95亿元，归母净利润分别为-4.48/0.78/4.81亿元（2026-2027年原预测为-3.15/2.55亿元）。公司商业化产品快速放量，研发管线快速推进，维持“买入”评级。

　　风险提示：核心产品放量不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　2025年营收实现稳健增长，大力投入研发布局行业大周期，维持“买入”评级

　　2025年公司营业收入393.53亿元，yoy+30.85%，实现归母净利润55.22亿元，yoy-1.77%，实现毛利率40.10%，同比下滑1.75pcts。单季度而言，2025年Q4公司实现营收120.52亿元，qoq+7.99%，实现归母净利润3.92亿元，qoq-79.63%。实现毛利率37.15%，环比下滑3.16pcts。公司利润有所下滑，主因：（1）为储备AI算力浪潮催生的先进工艺设备需求，公司投入大量研发。（2）为布局未来几年的行业高增，为稳定核心团队，公司股权激励费用有所提升，并在Q4集中计提。（3）公司新产品在客户端验证过程中，零部件迭代升级成本增加较多导致毛利率下滑。我们认为上述三点均为阶段性的损益影响，且为国内半导体设备行业在发展的特定阶段所需要的必要动作，不会影响公司中长期盈利水平。

　　考虑到行业高速增长预期及公司研发投入提升，我们上修公司2026-2027年收入预测，下修利润预测，并新增2028年预测。预计公司2026-2028年将分别实现营收495/626/847亿元（原493/600亿元），实现归母净利润71/91/148亿元（原78/100亿元），当前股价对应PE分别为48.3/37.4/23.0倍，维持“买入”评级。

　　（1）刻蚀：北方华创在刻蚀设备领域，已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局。2025年公司刻蚀设备收入超100亿元人民币。（2）薄膜沉积：北方华创在薄膜沉积设备领域，已形成了PVD、CVD、EPI、ALD及电镀的全系列布局。2025年公司薄膜沉积设备收入超100亿元人民币。（3）其他：公司在热处理设备、湿法设备、离子注入设备及键合设备布局，并在2025年完成对芯源微的收购，补齐单片湿法设备与涂胶显影设备，产品矩阵持续完善。

　　半导体的紧缺已经向上游传导，全球来看均进入扩产上行周期：美光上修26/27年资本开支到250/350亿美金，台积电在2026Q1业绩会将Capex上修至此前指引上沿（560亿美金），海力士和三星电子也同步下单EUV，指引全球半导体Capex周期向上。国内方面长存预计在今年规划2个新厂，有望在明后年显著拉动半导体设备订单，长鑫也有望跟进。逻辑方面，算力芯片的需求快速增长与成熟芯片周期回暖导致逻辑芯片供不应求，国内主要Foundry稼动率均处于满载状态。综合而言，我们认为无论是存储还是逻辑Capex均有望进入加速上行周期。

　　风险提示：行业景气度复苏不及预期、产品研发不及预期、行业竞争格局加剧。

　　保利发展发布2025年年报，公司全年营收微降，归母净利润大幅下滑，但公司销售排名稳居首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。受计提减值规模增加影响，我们下调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为17.3、31.1、49.5亿元（前值44.2、60.7亿元），EPS分别为0.14、0.26、0.41元，当前股价对应PE估值分别为41.9、23.4、14.7倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。

　　2025年公司营业收入3081.4亿元，同比-1.1%；归母净利润10.3亿元，同比-79.3%；归母扣非净利润6.6亿元，同比-84.5%；经营性净现金流151.9亿元，同比+143%。公司业绩下滑主要系：（1）房地产项目结转毛利率同比-0.99pct至12.86%；（2）计提减值损失69.6亿元，其中存货跌价准备54.4亿元，预计减少公司归母净利润44.5亿元；（3）合联营投资收益降至-1.4亿元（2024年12.2亿元）。

　　2025年公司实现累计销售金额2530亿元，同比-22%；累计销售面积1235万方，同比-31%，销售额连续三年行业第一，销售权益比79%，同比+3pct；其中在广州、上海分别销售约500亿元和390亿元。2025年公司拿地金额达791亿元，同比+16%，拓展金额权益比87%；其中一二线%，北京、上海、广州三地占比约48%；拿地强度提升至31.3%（2024年21.1%）。截至年末，公司待售面积5654万方，其中存量项目4729万方，同比-10%。

　　2025年，公司实现资产经营收入51.4亿元，同比+29%；保利物业收入和归母净利润同比分别+4.8%、+5.1%。公司年内债务持续优化，截至年末有息负债3412亿元，同比-77亿元；全年完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行，综合融资成本同比-38BP至2.72%。